通化东宝(600867)：母公司胰岛素业务表现相对平稳 静待甘精上市

投资要点

    事件： 2019 年 8 月 12 日， 公司发布 2019 年半年报。 2019 年上半年公司实现营业收入 14.35 亿元，同比下降 2.0%；实现归母净利润 5.32 亿元，同比下降 0.9%；实现扣非归母净利润 5.26 亿元，同比增长 1.0%。

    公司渠道库存调整基本完成，2019Q2 在同期高基数情况下仅小幅下滑 1.67%。

    　　分季度看， 2019 年第二季度实现营业收入 7.20 亿元，同比下滑 3.18%；实现归母净利润 2.59 亿元，同比下滑 1.67%。在 2018 年同期高基数的情况下小幅下滑、基本企稳， 单季度净利率水平和 2018 年同期基本持平。

    我们预计核心糖尿病业务相对平稳，房地产业务表现一般。（1）母公司 2019年上半年实现营业收入 13.56 亿元（4.64%+），实现归母净利润 5.10 亿元（1.51%+），预计主要是由胰岛素业务贡献。我们预计公司人胰岛素在终端实现两位数左右的增长。（2）子公司通化东宝金弘基房地产开发有限公司通化县第一分公司（持股 97.59%）披露 2019 年上半年实现净利润 2,236.82 万元，2018 年同期为 3,900.58 万元，同比利润有一定下降。 展望全年， 我们认为公司重组人胰岛素有望实现两位数左右的增长， 房地产、 塑钢门窗等业务预计将逐步减少，主业有望进一步纯粹。

    销售费用率 23.79%、管理费用率（合并研发费用）下降至 7.7%。 2019 年上半年公司存货 7.21 亿元、占资产比重为 13%，占比和 2019Q1 相比小幅下降约 1 个百分点，预计主要是胰岛素等产品销售顺利所致。应收账款及票据占收入比重 48%，和 2019Q1（84%）及 2018H1（52%）相比均明显下降，公司回款情况较为正常。 2019 年上半年公司销售费用 3.41 亿元、同比增长 2.1%，销售费用率略上升接近 1 个百分点至 23.79%。管理费用 7619 万元，研发费用 3533 万元，与 2018 年上半年相比合计下滑约 10%，合计口径的管理费用率 7.7%、和去年同期相比下降 0.8 个百分点。 2019 年上半年经营性现金流净额 5.78 亿元，同比增长 27.26%。

    静待胰岛素类似物甘精、门冬逐步获批上市。 甘精胰岛素已完成生产现场检查和现场抽样工作，目前所抽样品正处于中检院复核阶段；门冬已申报生产。 我们预计分别有望于 2019 年和 2020 年获批。

    盈利预测与投资建议： 我们预计 2019-2021 年公司营业收入为 29.01、 34.48、39.38 亿元，同比增长 7.72%、 18.87%、 14.21%，归属母公司净利润为 9.89、12.44、 15.20 亿元，同比增长 17.89%、 25.79%、 22.24%，对应 EPS 为 0.49、0.61、 0.75 元。 公司是国产二代胰岛素产品市占率第一的龙头企业， 2019 年新产品甘精胰岛素有望上市，维持“买入”评级。

    风险提示：二代胰岛素竞争加剧的风险； 新产品获批不及预期的风险； 慢病管理平台发展不及预期的风险； 管理层调整不及预期的风险； 药品招标降价风险。