通化东宝(600867):拐点已至 上升通道重启

类别:公司 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:代雯/李沄 日期:2019-08-13

表观增长持平,实际业务表现强劲

    公司 8 月 12 日发布 2019 年中报, 1H19 实现营业收入 14.34 亿元(-1.96%yoy), 归母净利润 5.32 亿元(-0.85%yoy), 业绩符合预期。 受去年同期渠道压货与房地产结算影响,公司合并报表端表观增速较低,但实际业务增长已经恢复(经营性现金流同比增长 27.4%)。考虑到公司 3Q18去库存且甘精胰岛素上市在即,我们预计公司 19-21 年归母净利润增长23.4%/23.6%/23.8%,维持公司 19-21 年 EPS 0.51/0.63/0.78 元, 给予 19年 36-38 倍 PE(公司领衔国内胰岛素细分市场, 管线布局完善,重磅产品上市在即, 给予估值溢价), 给予目标价 18.36-19.38 元, 给予买入评级。

    经营质量总体改善,应收账款有所增加

    我们以归母净利润-房地产净利润-其他收益+研发费用度量公司核心业务净利润的增长, 1H19 公司核心业务净利润同比增长 3.6%,业绩拐点已至。公司经营质量有所改善: 1) 1H19 毛利率稳中有升,同比 1H18 增加 1.2pp;2) 1H19 经营性净现金流为 5.78 亿元,同比增加 27.4%,彰显公司业务增长的强势回升。公司应收账款与票据相较 18 年年底有所增加(1H19 6.86亿 VS 2018 5.04 亿),但仍保持在合理水平范围内。

    去库存影响消弭,核心业务增长恢复

    1H19 公司核心业务全线恢复,去库存影响逐步消化: 1)二代胰 4 岛素实现收入 11.7 亿(+7.5%yoy),假设与 1H18 保持同一库存量则增速接近15%,增长强劲; 2)器械板块针头增长较快,试纸销售不佳; 3)房地产业务 1H19 结算 6940 万元,贡献净利润 2237 万元(1H18 贡献净利润 3900万元)。考虑到 1H18 的渠道压货,且预计 2019 全年房地产结算减少,我们预计公司 2019 年收入减缓至个位数增长,但核心业务保持稳健,其中二代胰岛素重启 10%以上的良性增长。

    研发逐步进入收获期

    公司为国内胰岛素龙头企业, 深度布局胰岛素管线并辐射至全降糖领域,研发逐步进入收获期: 1)甘精胰岛素生产现场检查与抽样工作已完成, 当前处于中检院复核阶段,我们预计 3Q19 有望获批; 2) 门冬胰岛素申请上市,年内有望获批,门冬 30/50 处于 3 期临床阶段(50 入组已完成); 3)超速效型胰岛素类似物和胰岛素基础餐时组合已完成处方筛选工作,预计1H20 申报临床; 4)地特胰岛素与赖脯胰岛素当前处于临床试验筹备阶段;5) 利拉鲁肽研发位于国内第一梯队,当前处于 3 期临床入组阶段; 6)口服降糖药西格列汀/西格列汀二甲双胍已报产。

    风险提示: 二代胰岛素基层增速下滑,甘精胰岛素获批进度低于预期;产品研发进展低于预期。