安琪酵母(600298)中报点评：二季度利润增速转正 期待盈利能力持续改善

投资要点

    事件： 2019H1 公司实现营业收入 37.14 亿元，同比增长 11.63%；实现归母净利润 4.64 亿元，同比下降 7.66%。其中 2019Q2 实现营业收入 18.94亿元，同比增长 11.65%；实现归母净利润 2.27 亿元，同比增长 0.83%。

    白糖惜售影响收入增速， 产量偏低拖累毛利率。 2019H1 公司国内收入增长 11%， 出口增长 14%， 国内收入增速放缓主要系去年下半年以来白糖价格下跌，公司惜售导致上半年白糖销售同比减少 9000 万。 分业务单元看，国内烘焙收入增长 14%，国际烘焙增长 6%，白糖减少 81%，YE 增长 14%，营养健康增长 24%， 动物营养增长 25%， 微生物营业增长 16%。 2019H1毛利率同比下降 0.35 个 pct， 其中 2019Q2 下降 0.39 个 pct。 毛利率下降主要系：（1） 上半年产量偏低，仅完成全年 40%生产计划， Q2 多个生产线集中检修影响成本和毛利；（2） 安琪伊犁因环保原因限产导致毛利率下降， 2019H1 安琪伊犁收入下降 29%， 营业利润率下降 18 个 pct。 预计下半年伴随产量提升及白糖销售加大， 收入增速与毛利率有望回升。

    销售费用率上升，所得税大幅增长。 2019H1 公司销售/管理/研发/财务费用率同比+0.97/-0.14/+0.84/-0.72 个 pct 至 11.17%/3.41%/4.13%/1.34%。 销售费用率上升主要系营养健康业务部分成本项转出到销售费用项，影响销售费用 3000-4000 万， 去年无此影响。 管理费用率下降体现了公司费用管控成效， 下半年公司会继续控制费用。 研发费用率上升主要系新产品试验等投入增加。财务费用率下降主要系埃磅、卢布升值产生汇兑收益。 2019H1公司所得税大幅增长 4356 万， 主要系（1） 母公司待弥补亏损抵扣额度使用完毕，（2） 安琪俄罗斯本期实现盈利。

    董事长更换不改百亿目标，积极推动产能搬迁与扩建。 新董事长熊总正式就职， 公司仍维持 2021 年百亿目标。公司计划搬迁伊犁工厂根本性解决环保问题，有望在 2 年内完成。俄罗斯二期扩建工程在国资委审批中，作为公司国际化战略中的重要项目，有望加快推进。公司长期发展以效益为先，追求高质量发展， 将进一步加强费用率控制。新的员工持股和激励方向不变，新董事长由大股东推荐，与国资委层面的交流有望更加顺畅。

    盈利预测： 伊犁工厂由于环保原因产能释放存在不确定性， 我们调整盈利预测， 预计公司 2019-2021 年收入分别为 76.16、 87.60、 100.61 亿元，归母净利润分别为 9.29、 10.82、 12.70 亿元， EPS 分别为 1.13、 1.31、1.54 元，对应 PE 为 24 倍、 21 倍、 18 倍，维持“买入”评级。

    风险提示： 食品安全风险； 渠道下沉不达预期； 新品推广不达预期