盐津铺子(002847)19年中报点评：业绩超股权激励考核目标 公司成长性可期

一、事件概述

    19 年8 月11 日，盐津铺子公布2019 年中报。报告期内，公司实现营业收入6.41 亿元，同比+31.28%，实现归母净利润0.66 亿元，同比+68.86%，实现扣非后归母净利润0.42 亿元，同比+168.18%。

    二、分析与判断

    19H1 业绩超股权激励考核目标，烘焙及果干类合计贡献76.57%收入增量

    19H1 公司实现营业收入6.41 亿元，同比+31.28%，折合Q2 单季度实现营收2.98亿元，同比+19.22%，在18Q2 高基数的背景下增速环比Q1 有所放缓，但仍然维持较高增速；19H1 公司实现归母净利润0.66 亿元，同比+68.86%，折合Q2 单季度实现归母净利润0.38 亿元，同比+209.06%，在18Q2 基数较小基础上（18Q2 在新品尚未量产导致毛利率较低+公司大力拓展市场导致销售费用显著增长叠加作用下归母净利润同比-25%）增速环比提升明显。总体来看，19H1 公司业绩亮眼，大幅超出股权激励计划“营收+15%、扣非净利润+95%”的考核目标。分产品看，公司19H1收入增长主要归功于烘培类以及果干类产品的放量，19H1 烘培类/果干类产品分别实现营收1.35/0.47 亿元，同比+132.09%/550.02%，分别贡献50.37%/26.20%的收入增量。

    规模效应下毛利率实现微增；销售费用率降低带动净利率显著提升

    毛利率：19H1 公司毛利率达到41.45%，同比+0.17%，毛利率微增主要归功于规模效应下烘焙产品毛利率改善。分季度看，19Q2 公司毛利率整体毛利率达到44.13%，环比提升5.03 个百分点，我们预计随着“憨豆58 天鲜”休闲短保烘焙系列和“小新王子”辣条系列产品逐步实现量产，公司毛利率具备进一步提升空间；净利率：主要归功于销售费用率的显著降低（19H1 同比-2.35%，其中工资及福利/推广类促销费用营收占比分别-1.2%/1%），19H1 公司净利率达到10.31%，同比+2.23% 。其他费用方面， 19H1 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比+0.18%/-0.27%/+0.29%，其中管理费用率增加主因19 年3 月起公司推出股权激励计划导致多出390.33 万元股份支付费用（营收占比0.61%），财务费用率增加主因本期利息收入同比-71.36%。

    三端齐发力，公司成长道路清晰

    1.产品方面：近几年公司加快新品推出进度，目前已经成功推出烘焙、果干、薯片及辣条新品类，其中烘焙品类迅速放量拉升公司业绩，在健康化、烘焙食品正餐化的消费升级趋势下，看好烘焙类产品持续放量给公司带来业绩弹性；2.渠道方面：一方面在 “直营商超为主，经销跟随”经营理念的带动下，公司有条不紊地对KA 渠道进行扩张；另一方面，公司推出“店中岛”经营模式，在卖场集中陈列商品，强化品牌力增强消费体验从而有利于经营效率的提升；3.内部治理方面：19年3 月公司推出限制性股权激励计划，此次股权激励涉及人员均是公司核心高管和技术（业务骨干）、激励力度较大且解锁标准高，一方面有利于实现公司与中高层利益的深度绑定从而激发员工主观能动性，另一方面高解锁标准则彰显出公司对未来发展的信心。

    三、投资建议

    预计19-21 年公司营收分别为14.42/18.17/22.15 亿元，同比+30.2%/26.0%/21.9%；归母净利润分别为1.06/1.36/1.69 亿元，同比增速+50.2%/28.1%/24.7%；EPS 分别为0.82/1.06/1.32 元，对应PE 为39/30/24 倍。目前食品综合板块整体估值为31 倍，公司估值水平高于行业。考虑到三端齐发力公司业绩弹性较高，预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平。综上，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    四、风险提示：

    新品放量不及预期、成本上升风险、食品安全风险等