安琪酵母(600298)：收入符合预期 关注后期盈利改善

投资要点：

    事件： 公司发布 2019 年半年报，实现营业收入 37.14 亿元，同比增长 11.63%；实现归母净利润 4.64 亿元，同比下降 7.66%；单二季度实现营业收入 18.94 亿元，同比增长11.65%，实现归母净利润 2.27 亿元，同比增长 0.83%。

    投资评级与估值： 公司 2019 年二季度收入表现符合预期，归母净利润表现低于预期，我们下调 2019-20 年 EPS 预测至 1.14、 1.31、 1.53 元（前次 1.23、 1.46、 1.73 元），分别同比增长 9.9%、 14.7%、 17.2%（前次 18.8%、 18.5%、 16.6%），最新收盘价对应19-20 年 PE 分别为 24、 21x。公司作为国内酵母行业细分龙头拥有较强的渠道、技术研发及规模优势，中长期来看可通过海外市场加速拓展和酵母衍生品的持续发力不断打开成长空间，今年上半年行业竞争有所加剧以及个别工厂受环保因素扰动导致业绩表现略低于预期，但收入端仍然保持双位数较快增长，同时下半年业绩增速有望环比改善，继续看好公司作为细分行业龙头的长期投资价值，维持增持评级。

    糖价下跌及竞争加剧导致收入增速慢于年初规划，下半年有望环比加速：分区域来看，19H1国内收入同比增长 11%，出口业务同比增长 14%，国内增速较去年有所放缓，主要系主导产品面食烘焙类酵母和白糖收入增速下降。面食烘焙类酵母主要受行业整体增速放缓和竞争加剧影响，预计未来将保持在当前增速水平，白糖收入同比下降 81%主要系糖价下跌公司主动惜售，未来若糖价上涨收入有望快速释放。考虑到新产能释放产能利用率提升，预计下半年收入增速环比有望加速。

    利润率短期仍承压，产能偏低及所得税率同比上升导致利润率同比下降： 19Q2 净利率12.4%，同比下降 1.5pct，主要系产能偏低导致的部分固定成本分摊上升以及所得税率上升影响。 19Q2 公司毛利率 36%，同比下降 0.4pct，主要系上半年竞争加剧、库存有所上升，公司借此机会提前进行部分产能检修所致，目前库存消化情况良好，下半年为传统旺季产量有望恢复带动毛利率改善。费用率方面， 19Q2 销售/管理及研发/财务费用率分别为 11.16%、 7.67%、 1.61%，同比分别+0.22、 +0.35、 -0.09pct，整体费用率略有上升，主要系市场营销活动费用集中确认以及产量偏低导致部分刚性费用分摊偏高所致。所得税率方面， 19Q2 所得税率 18.6%，同比上升 4.1pct，主要系去年同期仍有部分前期亏损用于抵税，未来不再享有这部分红利预计所得税率将回归正常水平。但考虑不同地区工厂盈利能力及税率有较大差异，公司也将通过合理税务筹划尽量降低整体税率。

    董事长变更不改 2021 年百亿收入目标，国际化及衍生品业务为中长期发展方向： 公司于本周完成董事长变更，新任董事长熊总此前任职于宜昌市另一家制造业上市公司，对实体公司整体管理经营拥有较丰富经验，目前正在熟悉了解各项业务。

    前任董事长俞总在任期间带领安琪发展成为全球第三大酵母企业并提出了 2021 年百亿收入目标的中期规划，未来熊总仍会坚持这一目标，通过深入国际化市场扩张和大力推进酵母衍生品业务发展的方式保证中长期稳健发展，同时在寻求规模增长的同时力求保证盈利能力相对平稳。我们认为公司整体运营管理机制均较为成熟，新老董事长平稳交接完成过渡期无忧，同时公司整体发展经营战略不变，中长期稳健成长可期。

    股价表现的催化剂： 业绩超预期、主力产品提价、下游需求超预期核心假设风险： 业绩低于预期、汇率大幅波动、原材料成本上涨超预期、新产能建设进度不达预期