东方雨虹(002271)：业绩维持高增长 产业链地位在提升

核心观点：

    公司 2019 年上半年实现营业收入 79.08 亿元，同比+41%；营业利润 10.88亿元，同比+54%；实现利润总额 10.93 亿元，同比+54%；归母净利润 9.16亿元，同比+48%。

    市场占有率继续提升，收入高增长，建筑涂料开始放量。 2019 上半年公司防水卷材、防水涂料和工程施工营收增速分别同比+52%、 +25%和+50%，均表现突出；而且建筑涂料开始放量，我们预计建筑涂料业务上半年收入规模超过 2 个亿，较去年同期有显著增长。 原因在于： 1）市场占有率提升；2）行业整体需求景气度较好； 3）去年组织机构改革后，销售更加有效率，同时合伙人制度带来工程渠道放量； 4）建筑涂料在工程端带动下放量。

    沥青涨价情况下公司毛利率保持稳定。 2019 上半年毛利率 34.59%，同比下降 0.33pct。分产品来看，防水卷材毛利率 37.35%，同比下降 1.67pct；防水涂料毛利率 41.86%，同比提升 1.73pct。沥青 2019 上半年平均价格同比上涨 22.56%，在此背景下，公司上半年毛利率基本维持稳定， 一是公司强大的冬储能力；二是今年以来公司对不同订单产品逐步进行了提价。

    销售费用率增加，管理费用率下降。 公司 2019 上半年期间费用率为 23.8%，同比提升 0.48pct，其中销售费用率增长 0.73pct， 由于广告宣传费和促销费大幅增加；管理费用率下降 1.46pct， 受益于股权激励费用的大幅减少及公司精简机构、管理效提升带来应付职工薪酬/收入的下降；财务费用率增长1.2pct，系借款增加造成利息、 ABN 利息、可转债利息及保理费用增加所致。

    应收账款周转率提升，应付账款周转率下降，公司在产业链里地位在提升。2019 上半年公司应收账款及应收票据同比增长 31%，增速小于收入增速，应收账款及应收票据周转率 1.19，相比去年同期的 1.10 开始在改善；同时应付账款及应付票据同比增长 45%，增速高于收入增速，应付账款及应付票据周转率 2.60，相比去年同期的 3.63 也在改善。应收和应付同时改善，说明公司在产业链里地位在提升。

    投资建议：维持“买入”评级。 公司在产品服务、规模、资金、机制和执行力、渠道多维度构筑起综合竞争力，防水材料份额提升和装饰涂料品类扩张的中线成长逻辑清晰，中期增长空间仍然较大。公司上半年毛利率、应收、应付表现，反映公司在产业链里地位在提升。我们预计 2019-2021 年 EPS分别为 1.41、 1.73、 2.06 元/股（未考虑后续债转股的摊薄），按最新股价对应 PE 估值分别为 16 倍、 13 倍、 11 倍，我们认为可以给予公司 2019 年PE19X 估值，对应合理价值为 26.79 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示： 上游原材料价格持续上涨， 下游需求大幅下滑。