安琪酵母(600298)：盈利小幅改善 百亿战略延续

　　公司二季度收入增速维持平稳，盈利环比小幅改善，仍低于市场预期，主要系毛销差有所收窄，抵税效应消除致所得税率显著提升，净利率回落至 12%。 公司新老董事长交接，核心管理层保持稳定，百亿战略目标延续， 我们认为只要沿着既定战略有效执行， 围绕酵母主业、多业务单元组合发力， 百亿目标达成仍具备较高确定性， 在收入和盈利双位均衡稳增基础上，长线投资价值依然突出。我们维持 19 年 EPS 预期 1.15 元，调整 20-21 年 EPS 预期至 1.32 和 1.53 元， 维持目标价 32 元， 在股价回落过程中，建议关注公司价值买点。

    二季度收入增速维持平稳，盈利环比小幅改善，仍低于市场预期。 公司披露中报， 19H1 收入 37.14 亿元，同比增长 11.6%，归母净利润 4.64 亿元， 扣非净利润 4.36 亿元，分别同比下滑 7.7%和 9.3%。其中 19Q2 单季收入 18.94，增长 11.7%，归母净利 2.27 亿元，微增 0.8%，扣非净利 2.07 亿元，下滑 4.2%，二季度收入增速维持平稳，盈利情况环比有所好转，仍低于市场预期。现金流和运营质量方面， 19Q2 销售回款增长 6.7%，期末应收账款 9.6 亿元，同比增加 17.9%，销售政策有所放宽。

    毛销差有所收窄，抵税效应消除致所得税率显著提升， 净利率回落至 12%。

    　　19Q2 毛利率 36.0%，同比略降 0.4pct，主要系公司 Q2 对工厂进行了集中提前检修影响产能利用率，此外有俄罗斯糖蜜价格上涨、安琪埃及本币升值等因素。 19Q2 销售费用率 11.2%， 略升 0.3pct，上半年广宣费大幅增长已在Q1 主要计提。 管理费用率（含研发费用还原口径） 提升 0.7pct 至 7.5%，主要系推进研发所致。 由于抵税效应消除， 19Q2 所得税率 18.6%，同比显著提升 4.1pcts。 毛销差收窄、所得税率恢复， 19Q2 净利率回落至 12.0%， 下降1.3pcts。 我们认为，在行业竞争有所反复，公司规模与效益的平衡发展基础上，公司净利率稳定在 12-15%区间， 应属合理水平。

    酵母主业增速放缓背景下， 业务单元组合发展将是百亿达成重要驱动力。 上半年国内收入增幅 11%，海外业务增幅 14%。分业务板块看， 国内烘焙面食业务同比增长 14%，国际烘焙同比增长 6%， YE 业务增长 14%，营养健康增长 24%，动物营养增长 25%，微生物营养增长 16%。由于糖价较低原因， 公司有意减少销售白糖业务，减少 8000 多万规模，致收入增速略低于年初规划，下半年白糖业务有望加快。 公司同时披露 3.3 万吨食品原料扩建项目公告， 加码增长潜力较快业务板块， 在酵母业务基数加大、 增速放缓背景下，公司当前围绕酵母主业， 建立 13 个事业部群，各项业务单元组合发展，将成为百亿目标达成的重要驱动力。

    新老董事长交接，百亿战略延续，期待股权激励及时推进。 本周股东大会新老董事长顺利交接，新董事长表态延续公司百亿目标不改，对收入利润同步增长的信心充足，上任以来与管理层处于积极磨合阶段。我们认为，公司当前核心管理层保持稳定，只要沿着既定战略目标有效执行， 2021 年百亿目标仍具备较高确定性， 在收入维持双位稳态增速，利润同步均衡增长， 是公司内在投资价值提升的基础。 我们更期待新一轮股权激励计划能及时推进，绑定新领导层和年轻骨干员工利益，充分调动积极性，保障公司长期健康发展，对各方均是共赢。

    投资建议：维持全年盈利预测，关注公司价值买点，目标价 32 元。 公司中报盈利虽低于市场预期，但处于触底回升阶段。 公司跨入新领导层阶段，百亿目标延续，收入和盈利均衡平稳增长基础上，长线投资价值依然突出。 我们维持 19 年 EPS 预期 1.15 元（对应 9.4 亿元盈利预期）， 根据公司长期规划，调整 20-21 年 EPS 预期至 1.32 和 1.53 元（前次 1.36 和 1.75 元） ， 维持目标价 32 元， 对应 20 年 24 倍 PE， 维持“审慎推荐-A”评级，在股价回落过程中，建议关注公司价值买点。

    风险提示： 需求放缓、竞争加剧、 战略执行不及预期 风险提示： 需求放缓、竞争加剧、 战略执行不及预期