通策医疗(600763)：内生增长强劲 分院收入快速放量
事件：公司2019 年中报发布，上半年归母净利润实现2.08 亿元，同比增长54.07%。2019 年上半年，公司实现营业收入8.47 亿元，同比增长23.58%；实现归母净利润2.08 亿元，同比增长54.07%；实现扣非归母净利润2.04 亿元，同比增长53.85%；实现基本每股收益0.65 元/股，同比增长54.76%。单季度来看，公司Q2 实现营业收入4.53 亿元，同比增长20.14%；实现归母净利润1.13 亿元，同比增长54.37%；实现扣非归母净利润1.11 亿元，同比增长56.24%。公司内生增长保持高速发展得益于：（1）门诊量价齐升。2019 年中期，公司口腔医疗服务营业面积达到11.38 万平米，开设牙椅1510 台，口腔医疗门诊量100.62 万人次，同比增长14.5%，客单价达841.6 元，同比增长8%，单张牙椅单产达56.08 万元，同比增长22%。（2）业务毛利率大幅提升。2019上半年，公司销售毛利率为46%，同比提升约4%；（3）“区域总院+分院”利润率大幅提升。杭口2019 年实现净利率47.5%，同比提升约5.7%，是半年度整体净利润增速提速的主要因素。城西口腔2019 年实现净利率25.7%，同比提升6.5%，宁波口腔2019 年实现净利率25.98%，同比提升9.74%。
区域分院门诊人次与营业收入高速增长，分院收入业绩贡献占比提升。2019 年上半年，浙江区域口腔医疗门诊87.13 万人次，收入7.3 亿元。其中，区域总院门诊32.47 万人次，较去年增长4.02%，收入2.8亿元，比去年同期增长9.20%，区域总院占区域集团总收入38.83%，占比呈下降趋势；区域分院54.66 万人次，较去年增长25.60%，收入4.5 亿元，比去年同期增长34.17%，区域分院占集团总收入61.17%，较2018 年提高4.99%。区域分院门诊人次增长率高于区域总院门诊人次增长率，并呈现持续增长趋势，收入贡献比例也在稳步提高。
各细分业务线增长较为均衡，种植医疗服务有望成为业绩驱动力。
2019 年上半年，公司儿科医疗服务1.3 亿元，比去年增长32.14%；种植医疗服务1.4 亿元，比去年增长31.44%，正畸医疗服务1.5 亿元，比去年增长24.24%；公司综合医疗服务2.4 亿元，比去年增长26.15%。
公司将开启三年期的种植增长计划：根据市场细分进行差异化定价，满足不同的消费需求，在保持原有针对中高端种植产品的同时，推出低价位种植产品，打破种牙贵的传统思维。全省范围内杭州口腔医院集团所属的19 家医疗机构和今后县（市、区）新建医院均为该项目定点医疗机构。19 年6 月，杭州口腔医院集团平海、宁波、衢州、诸暨4 院区开展慈善种植牙5G 直播活动，在线观看量达400 万人次，通过“健康浙江-口腔行动”系列活动，杭口将浙江全省种植牙的普及率大幅提高。同时通过集中采购，降低进口原材料价格及种植牙价格，充分挖掘种植牙目标人群的需求，打开增量市场空间。
蒲公英计划持续推进，响应国家政策深耕基层医疗市场。公司与杭州口腔医院集团于2018 年底正式启动蒲公英计划，集中资金加大投资力度，凝聚各方面医疗人才，全面做好在全省县市区新设基层医疗机构的准备，规划3-5 年内完成全省县市区和重点乡镇100 家口腔医疗机构布局。蒲公英计划的落地，通过杭州优秀口腔医疗机构和医生的“双下沉”，将极大改善当地口腔健康教育和口腔医疗薄弱现状。杭州口腔医院集团今年正筹建全省县（市、区）口腔机构10 家，截至本报告披露日已取得营业执照7 家，分别为德清、镇海、奉化、临平、下沙、柯桥、台州项目，各项目均在设计装修阶段。蒲公英计划分院按照杭口集团持股51%及以上比例规划，关联方蒲公英合伙企业持股比例9～20%，当地医生团队持股比例30～40%的方式设立，预计2019年有10 家蒲公英计划分院开业，下半年“蒲公英”计划第二期已启动，有15 家医院进入项目立项及筹备阶段。
加快省外扩张步伐，布局一线及重点省会城市。继武汉存济口腔医院后，重庆存济口腔医院已于2019 年2 月开始试营业，被重庆市江北区科学技术局和江北区科学技术协会共同授予“江北区科普基地”称号。重庆存济口腔医院作为重庆口腔健康与疾病防治科普基地，将面向重庆市开展口腔科普公益宣传活动，为重庆市人民的口腔健康保驾护航。西安存济口腔医院、成都存济口腔医院将加快投建进度，预计2019 年年内落成。
投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价90.00 元。我们预计公司2019 年-2021 年的收入增速分别为27.3%、24.4%、23.1%，净利润增速分别为45.0%、28.0%、25.0%，成长性突出；给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为90.00 元，相当于2019 年60 倍的动态市盈率。
风险提示：存量门店业绩不达预期：新门店扩张及盈利不及预期
