西山煤电(000983)2019年中报点评：量价同比双增驱动业绩超市场预期 破净焦煤股价值突出

事项：

    2019H1 公司实现营业收入 169 亿元，同比增长 11%；实现归母净利润 13 亿元，同比增长 14%；简单年化摊薄 ROE 为 12%。

    评论：

    煤炭业务量价同比双增，是业绩超预期的主因。公司 2019H1 营收增长了 17亿元，其中煤炭贡献了 7 亿元，电力热力 10 亿元，焦炭 1 亿元，其他贡献-1亿元；同期，毛利增长 7 亿元，煤炭贡献了 4 亿元，电力热力 2 亿元，焦炭0.6 亿元，可见在利润贡献上，煤炭业务仍是主力。煤炭业务超预期的核心量价双增，在“榆林矿难” 造成的区域供需缺口下，山西省隐形保供促成了区域内的强化生产，公司产能利用率在合理范围内的小幅上扬促成了产量 11%的增幅。而价格上，虽然动力煤售价同比下行 25 元/吨，但由于焦精煤价格的同比抬升，使得商品煤综合售价同比小幅抬升 10 元/吨。

    “现金奶牛”晋兴能源 10%股权并表，有望显著增厚公司业绩。按照《关于竞买山西西山晋兴能源有限责任公司部分股权进展的公告》所载，公司已经以12.8 亿元购得华能国际手中 10%的晋兴能源股权，拟将公司对其的持股比例从80%扩大至 90%。按照 2019H1 的业绩表现，晋兴能源实现净利润 9 亿元，净资产 116 亿元， 12.8 亿元对应的 PB 为 1.1 倍，年化 PE 为 7.4 倍，而该资产年化 ROE 为 15%，购入优质资产价格十分合理。按照 30 日完成资产交割的时间计算，该资产（按照 10%计算）将在 2019Q4 为上市平台贡献业绩，预计可贡献 0.4 亿元增量净利润。

    非煤业务拖累核心在于电力，边际上大幅缓解。在公司过去的业绩中，非煤业务一直是较为明显的负担，其中又以电力业务为核心。在过去的 2019H1 中，公司旗下的兴能发电、西山热电、古交西山发电和武乡西山发电四个主体共亏损 1.4 亿元，而去年同期该四主体共计亏损 2.7 亿元，亏损收窄 50%，边际上大幅缓解。边际大幅改善的核心在于古交西山发电由 2018H1 的基本盈亏平衡到 2019H1 贡献 0.8 亿元净利润。

    PB 降至 5 年底部，破净焦煤股价值突出。公司目前动态 PB 为 0.95 倍，绝对估值为 5 年大底部。相对估值方面，公司 PB 相对万得全 A 的 PB 的比值为 0.59，该值在近 20 年的历史中仅高于 2015Q4，处于相对大盘折价最严重的阶段，这意味着市场对煤炭股的预期已经处于历史冰点。如果公司维持 2018 年 50%的分红力度，目前对应的预期股息率将在 5%以上。所以，从防御的角度，西山煤电价值十分突出。从长期价值上，煤价围绕着煤矿产能利用率-需求的维度运行， “高分红” 和“现金奶牛” 的特征料将逐步获得市场关注，价值显著。

    投资建议： 公司业绩平稳， 按照我们的预测， 2019-2021 年可实现净利润 19亿元、 17 亿元和 17 亿元；在行业低关注度下， 我们给予“推荐” 评级， 市净率第一步预期先回归至当下煤炭行业平均水平， 按照 1.1 倍 PB 给予 7.1 元/股的目标价。

    风险提示： 煤价大幅下跌。