中顺洁柔(002511)：浆价下行助推业绩 渠道强化品类优化提供中期下沉长期扩品逻辑确认

　　报告摘要：

    　　事件：公司发布2019 年半年度报告，业绩增速超预期。2019 年上半年，公司实现营业收入31.72 亿元（+22.67%），归母净利润2.75 亿元（+37.59%）。单季度看，公司第二季度实现营业收入16.32 亿元（+19.88%），归母净利润1.51 亿元（+ 49.66%）。

    　　纸浆价格回落释放盈利弹性，下半年有望延续高增。盈利高增源于单季度毛利率同比提升4.85 个百分点至39.23%，主要受益木浆价格持续下跌。外购木浆成本占公司营业成本的50-60%，对盈利影响重大。浆价历经2018 年高位运行后，受全球新产能投产和非生活用纸需求疲软影响，价格持续回落（漂针木浆同比降价超20%，漂阔木浆同比降价约8%）。考虑下半年全球宏观形势，纸需求疲软压制浆价的逻辑将持续，带来公司盈利弹性持续释放。

    　　渠道强化战略空间广阔，中期成长无忧。2015 年以来，公司认识到渠道单一对销量的牵制，GT+KA+EC+AFH 四大渠道齐建设，市场空间迅速打开。

    　　2019 年公司转入渠道强化阶段，营收增速仍稳居高位，表明渠道端仍有深挖空间，支撑公司中期持续扩张。

    　　（1）GT 渠道下沉远未止步。全国各县市区中，公司未覆盖地区仍超3 成，有待经销商网络拓展延伸。公司积极帮扶经销商发展，2018 年经销商数量增长近30%，打下良好渠道基础。配合未来湖北、唐山等地共15 万吨新产能落地，公司未来将进一步开拓薄弱区域和下线市场。

    　　（2）EC 渠道成为增长新动能。电商零售近年来发展迅速，亦适应公司长期扩品战略。随着公司加大投入力度， EC 营收增速持续高于KA（2018年增速超过40%），即将取代KA 成为第二大渠道。2019 年EC 渠道战果辉煌，洁柔品牌位列京东618 大促清纸品销售前三甲，销量同比增长174%。

    　　（3）AFH 渠道前景广阔。2018 年公司商消营收占比约5%，相比同业有较大提升空间（维达商销收入占比约15%）。公司商消渠道主要目标为大中型客户，公司可凭借产品优势匹配客户需求。在专业团队大力拓展下，2019 年上半年AFH 渠道增速显著高于GT、KA 渠道。

    　　品类优化印证长期扩品逻辑，个护新品有望成新增长极。当前公司侧重于提升高端纸巾类产品占比，以提升盈利能力。2018 年Lotion 系列部分单品进行升级，2019 年公司持续加深Lotion 系列产品铺货。但产品结构优化终有极限，长期来看公司需要拓展产品品类，覆盖多元的消费者群体，探索新的收入增长点。

    　　（1）个人护理板块，公司继2018 年推出棉花柔巾“新棉初白”后，于6 月再推出卫生巾品牌“朵蕾蜜”，着眼于年轻的主力消费人群。公司潜心数年开辟个护品类，印证了长期扩品，拓展消费场景，探索市场空间的逻辑。经过初期消费者培育，公司有望凭借“全渠道强化+高质量差异化产品+优秀运营团队”的模式，复制纸巾产品的快速增长。个护产品需求广阔，公司大有可为。

    　　（2）此外，公司将启用“太阳”作为竹浆系生活用纸品牌，渗透中低端市场；并建设30 万吨竹浆纸一体化项目，平滑成本波动。

    　　盈利预测与投资评级：公司近期推出第二期员工持股计划，绑定管理层及核心员工利益。此前公司推出股票期权和限制性股票激励计划，解锁条件对应2019/20/21 年营收增速15.66%/18.00%/16.12%。我们预计公司2019 年-2021 年实现营业收入分别为69.02 亿元、82.84 亿元、98.00 亿元；归母净利润分别为6.29 亿元、7.52 亿元和8.97 亿元；EPS 分别为0.49 元、0.58 元和0.70 元，对应PE 分别为27.79X、23.25X 和19.50X。我们坚定看好公司业绩长期增长，给予2020 年30 倍估值，对应目标价17.40 元，股价上涨空间23%，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：1、原材料价格大幅波动；2、渠道建设不及预期；3、新品推广不及预期。