山煤国际(600546)首次覆盖报告：浴火重生开新局 蜕变转型谱新章

先进产能不断释放，产量仍具成长空间。公司目前控股在产矿井11 座，核定产能2730 万吨/年，其中5 座通过国家一级安全生产标准化验收，8座被评为特级高效矿井，先进产能占比超过半数。控股在建矿井4 座，核定产能480 万吨/年，均将于2021 年前陆续投产，公司煤炭产量仍具成长空间。

    煤炭板块成本优势显著，毛利率业内领先。由于公司人员负担较小、承担社会职能较轻，超半数产能属先进高效产能，外加自身出众的成本管控能力，公司吨煤成本始终控制在较低水平，在行业中仅次于露天煤业，毛利率雄踞行业榜首。

    压缩贸易规模，消化历史负担，优化资产质量。公司成立之初是一家传统的贸易公司，此前由于公司对煤炭贸易业务风险管理不善，造成公司回款困难，坏账风险显著增加，14 年~18 年间共计提坏账损失约59 亿元。为优化资产质量，公司自2016 年起严控贸易风险，压缩贸易规模，着力清理历史遗留问题，加快对部分亏损严重贸易子公司的处置速度，开启“瘦身计划”，业绩包袱不断减轻。

    进军光伏，蜕变转型谱新章。公司与钧石能源签署《战略合作框架协议》，拟借助钧石能源的设备和技术优势，布局光伏异质结电池产业。我们认为此举符合公司的战略发展方向，也符合山西省政策导向，既是公司进一步延伸在能源领域产业链布局、拓宽产品结构的战略行为，亦是应对当前煤炭市场波动和未来能源供应格局调整而进行的前瞻性考虑，有助于公司抵御煤炭行业周期波动，提升综合竞争实力。

    盈利预测与投资建议：我们预计公司2019 年~2021 年归母净利分别为11.2 亿元、12.6 亿元、13.5 亿元，EPS 分别为0.56、0.64、0.68 元，对应PE 为12.1、10.7、10.1。公司积极响应山西省国企改革、大力发展非煤产业的号召，拟与钧石能源合作布局光伏行业，共同开发研究异质结电池项目。考虑到未来若项目顺利实施投产后，光伏板块营收有望超过煤炭板块跃居成为公司第一主营业务，公司PE 应向主流光伏企业靠近。而公司2019 年预计PE 仅12 倍左右，远低于主流光伏企业，因此首次覆盖给予公司“增持”评级。

    风险提示：煤价大幅下跌，坏账风险爆发，诉讼结果不理想，进军光伏产业受阻，在建矿井投产进度不及预期。