万华化学(600309)：收购瑞典国际化工、控股福建康乃尔 高筑行业准入门槛

结论与建议:

    公司公告,公司境外全资子公司万华化学(匈牙利)控股有限公司收购吉林市康乃尔投资集团有限公司(简称“康乃尔”)和欧美能源技术有限公司持有的Chematur Technologies AB(简称“瑞典国际化工”)100%股权,上述股权过户手续已办理完毕。本次收购为有条件收购,在交易对手方康乃尔履行完成特定义务后,总收购金额约等值9.25亿元。收购瑞典国际化工消除MDI技术扩散隐患,康乃尔履行义务后公司实现控股福建康乃尔,削弱国内行业竞争的同时,进一步强化公司全球MDI行业龙头地位。公司重大资产重组完成,理顺治理结构,解决同业竞争问题,聚氨酯、石化、精细化学品及新材料相关项目持续落地投产,未来成长空间巨大,维持“买入”评级。

    收购瑞典国际化工,消除MDI 技术扩散隐患:国际瑞典化工拥有MDI、TDI、过氧化氢、生物化工等技术,其股东康乃尔持股75%,欧美能源持股25%。截止2018 年底瑞典国际化工总资产为1.28 亿元,净资产1.08亿元,2018 年实现营收0.88 亿元,净利润0.15 亿元。瑞典国际化工是全球唯一拥有TDI 和MDI 异氰酸酯技术并且公开转让技术的专利商,康乃尔2014 年以约1 亿美元收购其全部股权后,成为继陶氏、亨斯曼、巴斯夫、科思创及万华化学之后第六家拥有MDI 技术的生产商。此次万华化学收购瑞典国际化工不仅优化公司在欧洲的研发能力,促进和提升公司的全球行业竞争力,而且进一步实现全球范围内,对MDI 及TDI 在内的异氰酸酯技术的垄断,消除MDI 技术扩散隐患,提高行业进入门槛。

    控股福建康乃尔,掌握行业话语权:康乃尓获MDI 专利技术后,先后宣布计划在沧州、以及葫芦岛建设80 万吨MDI 项目,但均未兑现。福建康乃尓成立于2017 年12 月,其中康乃尔、福建石油化工、福州市国有投资各持有55%、25%、20%股权,注册资本28 亿元。福建康乃尔在福州市拟投资126 亿元分两期建设80 万吨/年MDI 项目,其中一期投资66 亿元建设40 万吨MDI 装置及相关配套装置,预计2021 年下半年建成投产。作为收购条件,康乃尔需通过调整福建康乃尔的股权结构,最终实现万华化学持有80%股权,康乃尔持有20%股权。万华化学已拥有210 万吨MDI产能,未来公司国内产能通过技改可提升80 万吨,美国在建MDI 产能40万吨,控股福建康乃尓后将掌握未来半数以上新增产能,避免国内竞争加剧的同时,掌握全球MDI 新增产能释放节奏,成为行业绝对龙头。

    新增项目陆续投产,未来业绩增长有保障:(1)聚氨酯系列:TDI 方面18 年底30 万吨/年TDI 装置顺利投产,MDI 方面国内产能技改有望提升80 万吨,国外在美国建设的40 万吨MDI 产能有望2021 年10 月投产。(2)石化系列:石化二期建设总投资约178 亿元,主要装置包括100 万吨/年乙烯裂解装置、40 万吨/年聚氯乙烯、15 万吨/年环氧乙烷、45 万吨/年LLDPE、30/65 万吨/年PO/SM 装置、5 万吨/年丁二烯装置,预计2020年10 月投产。(3)精细化学品及新材料系列:18 年1 月一期7 万吨/年PC 装置投产,二期13 万吨/年PC 装置预计2019 年12 月投产,此外8 万吨/年PMMA 装置、5 万吨/年MMA 装置已于2019 年1 月投产。公司新增项目陆续投产,多项业务齐头并进,未来业绩增长有保障。

    盈利预测:考虑到吸收合并整体上市,我们预计公司19/20/21 年归母净利润130.0/151.1/175.4 亿元,yoy-16.5%、+16.2%、+16.1%,对应EPS为4.14/4.81/5.59 元,目前A 股股价对应的PE 为10.1、8.7、7.5 倍。鉴于公司全球行业龙头地位,未来业绩增长空间大,维持“买入”评级。

    风险提示:1、产品价格不及预期;2、新建项目投产不及预期等。