承德露露(000848)：淡季不淡 成本压力可控

1H19 业绩好于预期

    公司公布1H19 业绩：收入12.6 亿元，同增6.6%，归母净利润2.6亿元，同增3.7%；对应2Q19 单季度收入同增14.8%，归母净利润同增16.9%。业绩表现好于市场预期。

    发展趋势

    2Q19 淡季收入环比加速，但对全年贡献较为有限。2Q 属公司传统销售淡季，营收占全年比重相对较小，2Q19 收入同增14.8%，增速环比1Q19 提升10.9ppt，超出市场预期，但对上半年乃至全年贡献较为有限。我们认为公司在杏仁露领域具备较强的品牌力，目前大品牌战略成效初显，经典款和新品双管齐下，在原有经典款，热饮款、无糖和小露露四个基本品项基础上，针对餐饮渠道增加1L 装品项，从而形成规格和价格带的全覆盖，我们期待下半年公司在终端疲软的蛋白质饮品行业中有稳健的市场表现。

    毛利率保持较高水平，受益于产品结构升级、提价和成本管控。2Q19 毛利率为51.4%，同比+0.8ppt，环比-2ppt，尽管面临杏仁原料涨价的压力，但毛利率水平依然保持在较高水平。我们认为毛利率同比提升受益于：1）高毛利新品经过约1 年的市场推广后对收入形成一定的增量，故对产品结构升级有所贡献2）草根调研显示，公司通过杏仁原料储备和产品提价以应对成本上涨的压力，综上我们判断公司原料成本上行压力可控，我们预计全年毛利率将维持相对稳定。

    1H19 销售费用率略有上行，长期看营销投入加大仍是趋势。公司1H19 销售费用率为21.1%，同比+0.4ppt，仍居于高位，主因广告宣传力度加大。我们认为，公司销售费用率保持在20%以上属合理水平，目前公司正积极探索新的广告宣传模式，调整广告播出方式，努力提高广告传播效果，我们认为公司在品牌方面加大投入将对收入的长期增长起积极作用。

    盈利预测与估值

    由于单二季度对全年业绩贡献有限，我们维持2019 年和2020 年盈利预测，维持中性评级和目标价8.7 元，目标价对应2019/2020年20/19 倍P/E，现价对应2019/2020 年18/17 倍P/E，现价有12%的上行空间。

    风险

    行业竞争加剧、成本波动、食品安全风险。