中顺洁柔(002511)：Q2毛利率提升亮眼 盈利弹性持续释放

　　投资要点：

    　　事件：

    　　1） 公司公告2019 年半年报，2019 年上半年实现营收31.72 亿元，同比增长22.67%，归属于上市公司股东净利润2.75 亿元，同比增长37.59%；其中单二季度实现营收16.32 亿元，同比增长19.88%，归属于上市公司股东净利润1.51 亿元，同比增长49.66%。

    　　2） 公司公告董事会审议通过《关于建设30 万吨竹浆纸一体化项目的议案》，公司拟建设30 万吨竹浆纸一体化项目，总投资额40.87 亿元，计划制浆产量约30 万吨/年、造纸产量30 万吨/年，用于“太阳”生活用纸品牌。

    　　点评：

    　　归母净利高速增长，毛利率同比提升是主要原因：受益于原材料浆价自去年Q4 季度以来大幅下跌以及2019 年4 月1 日起增值税率下调的影响，公司单二季度毛利率39.23%，同比提升4.85pct，单二季度归母净利增速49.66%。

    　　浆价下行支撑盈利性提升：木浆作为生活用纸原材料，生产成本占比50%-60%，据纸业联讯统计，18 年10 月至19 年6 月阔叶浆/针叶浆期货报盘价格分别下跌26%、30%。展望未来，考虑到浆价仍处于下跌态势，我们预计下半年毛利率仍将处于环比提升的态势。

    　　产品结构持续提升，新品推出顺应市场趋势：2019 年上半年公司持续优化产品结构，提高face、lotion、自然木等高毛利产品在各渠道的占有率，并且2019 年6 月公司个护产品“朵蕾蜜”上线，该产品面层采用100%进口棉花，双防漏AB 芯，全新多微孔透气底膜提升女性用户体验，此外公司于近期计划推出“太阳”生活用纸品牌，依托“竹浆纸一体化”优势拉宽产品价格带，回顾公司2017 年推出黄色纸“自然木”、2018 年发布棉柔巾“新棉初白”以及2019 年 个护用品“朵蕾蜜”上线以及打造“太阳”品牌，我们认为，一方面这体现出公司快速捕捉市场需求以及研发和供应链能力，另一方面也体现公司对于产品丰富度以及质量持续追求，长期来看这也有利于打开洁柔的市场空间。

    　　风险提示：（1）原材料价格波动风险；（2）行业供需结构恶化；（3）产能释放不及预期，产能利用率下降。