中顺洁柔(002511)：上半年业绩超预期 下半年有望继续乐观 买入评级

　　报告导读

    　　公司发布2019 年半年报，营收同比增长22.7%至31.7 亿，2019 年上半年净利润同比增37.6%至2.75 亿。

    　　投资要点

    　　营收快速增长迭加盈利能力提升驱动经营业绩高增长公司上半年净利润快速增长，其中二季度净利润增长近50%，一方面是受益于营收保持快速增长，另一方面来自于盈利能力显著改善。2019 年上半年公司的毛利率为36.7%，同比提升0.2 个百分点；分季度看，二季度公司的毛利率为39.2%，较一季度环比增加5.2 个百分点，同比去年二季度上升4.8 个百分点。

    　　盈利能力提升的核心：桨价大幅下行

    　　桨价在2018 年于8 月下旬见顶，已经持续下滑近一年时间，针叶、阔叶将分别累计下滑2300 元/吨，2200 元/吨，下滑幅度分别为34%和36%；公司的盈利能力于2018 年四季度出现拐点，已经连续上行三个季度。我们判断三、四季度盈利能力有望继续上升。

    　　开始涉足卫生巾领域，打造公司成长的第二曲线2019 年6 月，公司推出个护产品“朵蕾蜜”，正式进军卫生巾领域，至此公司已经在生活用纸、棉柔巾以及卫生巾三大个护领域都已涉足。2018 年国内卫生巾市场规模为400 亿，根据智研咨询的数据，2016 年恒安、苏菲和ABC 三大品牌在国内的市占率大致一半，另外一半市场的竞争格局较为分散。我们认为洁柔有望凭借自身在新品研发方面的优势，把握住年轻群体个护需求个性化的趋势，在卫生巾领域站稳脚跟，打造公司成长的第二曲线。

    　　上半年业绩超预期，维持买入评级

    　　鉴于木浆价格上半年下跌幅度超预期，以及增值税下调对公司盈利能力影响超预期，我们将公司2019-2020 年净利润上调至6.3 亿和8.2 亿（原预测为5.49亿和6.97 亿），当前公司的市值对应PE 分别为27 倍和21 倍，维持买入评级。

    　　风险提示：中美贸易出现超预期缓和推动全球宏观经济上行