华发股份(600325)：管理模式持续改善 销售保持较高增速

无论全口径还是权益口径，公司商品房销售保持较高增速，行业排名继续上行。根据克而瑞数据，从全口径角度看，2019 年上半年，公司实现商品房销售额436.7 亿元，市场排名上升至38 名。从权益角度看，2019 年上半年，公司实现商品房销售额279.2 亿元，市场排名上升至41 名。全口径销售额增速方面，2019 年上半年，公司商品房销售额累计同比增加80.1%。权益口径销售额增速方面，2019 年上半年，公司商品房销售额累计同比增加39.3%。

    公司土地储备充裕，主要集中在珠海，近年来逐步全国性布局。根据公司2018年年报中的《报告期内房地产储备情况》、《报告期内房地产开发投资情况》，截至2018 年底，公司报告期内房地产开发投资中的“项目规划计容建筑面积”、报告期内房地产储备中的“规划计容建筑面积”和“一级土地整理面积”的权益值分别为871.09 万平、571.65 万平和35.70 万平，上述开发项目总的权益建面合计1478.43 万平。其中，上述房地产开发投资中的珠海区域的权益建面最高达243.04 万平，房地产储备中的珠海区域的权益建面最高达114.92 万平。

    近年来公司主体长期信用等级上调至3A，整体融资成本总体上震荡走低。根据公司2019 年6 月《2019 年跟踪评级报告》显示，2019 年5 月31 日，公司主体长期信用等级已上调至3A 评级，评级展望为“稳定”。2018 年底和2019 年一季度末，公司资产负债率分别为82.3%和82.7%，而剔除预收款后的资产负债率分别为60.9%和61.0%。2014 年至2018 年，公司整体融资成本从9.55%震荡下行至5.87%。公司管理改善，激励体系务实多元。根据公司2018 年年报披露：公司从长效激励和专项激励两处着手，一方面以限制性股票激励计划和项目跟投机制的实施为重点进一步健全长效激励机制；另一方面公司持续优化专项考核激励机制及方案，搭建绩效管理指标库，全面实施董事局奖励基金、投拓、销售、回款等专项激励方案。

    投资建议。珠海国企改革标的，基本面不断向好，“优于大市”评级。公司是华发集团唯一的地产运作平台，公司地产业务立足珠海，逐步拓展至全国近30 个主要城市。根据公司2018 年年报披露，目前，公司已经形成以住宅开发为主业，商业地产、长租住房、建筑产业化和住宅配套产业同步前行的“1+3” 业务发展格局。我们预计，2019-2020 年公司将实现EPS 分别为1.26 元和1.59 元。公司RNAV 是21.77 元/股。考虑到公司有望受益集团国企改革，激励机制逐步到位，我们以0.50 倍的RNAV 和2019 年11 倍的动态PE 作为公司未来六个月的目标价，对应的合理价值区间为10.89 元-13.86 元，维持公司“优于大市”评级。风险提示：公司面临加息和政策调控风险，以及开发项目集中和转型不成功的风险。

    风险提示：公司面临加息和政策 调控风险，以及开发项目集中和转型不成功的风险。