视觉中国(000681)：整顿叠加资产剥离带来营收暂时下滑 优质内容+智能服务双轮驱动未来发展

核心观点：

    整顿叠加资产剥离带来Q2 单季营收下滑，结构优化业务进一步聚焦公司19H1 实现营收4.02 亿元，同比下滑16.5%；实现归母净利1.33 亿元，同比下滑3.1%。单季度来看，19Q2 实现营收2.38 亿元，同比下滑26.97%；Q2 单季度归母净利0.75 亿元，同比下降22.59%。4.11 事件对Q2 业绩造成了一定影响，同时2018 年底公司剥离亿迅资产组导致合并范围变化也对业绩同比增速带来一定影响。若扣除亿迅资产组的影响，视觉中国2019H1 营收同比下滑4.7%（不扣除剥离影响降幅为16.5%）；归母净利同比下降1.1%（不扣除资产剥离影响降幅是3.1%）。预计资产剥离对全年业绩同比增速仍将有一定影响。但从营收结构来看，剥离亿迅资产组使得公司主业进一步聚焦，19H1 公司核心业务营收占比达99%。

    互联网平台营收占比提升，优质内容+智能服务双轮驱动未来发展客户结构来看，互联网平台占比持续提升。2019H1 来自企业客户、媒体、广告营销与服务、互联网平台等四个目标市场的收入占比分别为37%、30%、18%以及15%。来自互联网平台的营收增长明显，公司持续推进与互联网平台客户的战略合作有望实现对海量长尾市场的覆盖，互联网平台将会持续驱动主营业务增长。随着国家对著作权保护力度的加大，相关法律持续完善，以及公众版权保护意识的加强，公司凭借“优势内容”+“智能服务”双轮驱动，有望持续受益版权产业快速持续增长。

    投资建议

    考虑公司合规整顿对营收及成本端的影响，以及资产剥离的影响，我们下调对视觉中国的盈利预测，预计公司19-21 年将实现归母净利3.2/4.2/5.5 亿元， 同比增速分别为-0.3%31.6%/30.9% 。19-21 年EPS 分别为0.46/0.60/0.79 元，2019/8/6 收盘价对应PE 分别为43/32/25X。考虑可比估值、及视觉中国在图像素材领域的绝对龙头地位、版权资源积累，以及视觉中国历史估值水平，我们给予视觉中国2020 年PE 估值为40X，对应合理价值24.0 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示

    （1）知识版权行业监管加严；（3）外聘第三方审批平台带来的成本增长。