中顺洁柔(002511)：浆价下行盈利显著提升 产品持续优化高增长可期

本报告导读：

    公司发布2019 年半年报，业绩超预期，浆价下行弹性显现，盈利水平显著回暖。产品结构不断优化，渠道布局持续扩张，全国性产能布局持续进行，业绩高增长可期。

    投资要点：

    上调目标价至14 .56 元，维持谨慎增持评级。公司发布2019 年半年报，受益于高毛利产品占比不断提升和浆价持续回落，公司盈利水平显著提升。考虑公司产品结构不断优化，渠道布局细化扩张，业绩有望持续增长，上调公司2019~2021 年EPS 至0.42（+0.03）/0.50（+0.04）/0.59（+0.03）元，给予2019 年35 倍PE，上调目标价至14.56 元，维持谨慎增持评级。

    成本弹性显现盈利提升显著，业绩超预期。公司2019H1 实现营收31.72亿元，同增22.67%，实现归母净利润2.75 亿元，同增37.59%，综合毛利率37.21%，Q2 单季度毛利率达到39.94%，环比增长5.93pct，受益于木浆价格下行，生活用纸消费属性盈利弹性显现，盈利水平显著提升。

    完善优化已有销售渠道，开拓细化新销售模式，产品结构持续优化。公司四大渠道GT、KA、AFH、EC 齐头并进，不断细分和扁平化市场经营，扩大经销商网络布局。不断调整产品结构和加速重点新品推广，2019 年6月公司研发新品“朵蕾蜜”个人护理产品上市。完善的销售网络和优质多元化的产品助力公司不断夯实市场基础，保证未来持续并稳定成长。

    木浆价格低迷盈利弹性有望持续，消费旺季来临全年高增长可期。2019 年上半年木浆价格回落显著，年中木浆价格较年初跌幅超15%，较去年同期价格下跌超25%，生活用纸上半年均价较2018 年跌幅约6%，根据敏感性分析，由此带来产品毛利率提升约3.5~5.0pct。预计木浆价格将持续低迷，下半年将迎来生活用纸消费旺季，全年业绩高增长可期。

    风险提示：需求不及预期，原材料及纸价波动，市场竞争加剧