金达莱：领跑乡镇污水处理 科创板环保首家申报公司成色如何？

写在前面：新三板企业金达莱（830777.OC）作为我们新三板2017、2018、2019 掘金环保top 系列中的重点公司，于2019 年3 月4 日公告拟登陆科创板，我们发布《科创板细则正式落地，新三板分布式治理龙头金达莱拟登陆》进行持续跟踪。之后，公司于2019 年4 月15 日提交科创板招股书，成为科创板节能环保领域的首家公司。此篇我们将结合产业和公司调研情况，对于市场最为关注的核心优势、毛利率、应收账款、地域分布、估值等七个问题进行具体展开。

    问题一：核心优势在于错位竞争，分布治水模式适用于黑臭水体、农村污水治理等领域：公司的主营业务是依托自主研发的兼氧膜生物反应器技术（FMBR）及JDL 重金属废水技术两大核心技术，为客户提供水治理装备、水环境整体解决方案以及水污染治理项目运营。产品所形成的“源头截污、就地治污、集散结合、清水回补”的分布治水模式，在黑臭水体治理、城市及乡镇村污水治理、新区建设水污染治理以及污水厂升级扩建等领域应用成效显著。公司在村镇污水处理市占率1.27%，村镇污水处理装置市占率2.90%。（公司公告，问询回复）

    问题二：FMBR 技术突破传统瓶颈、技术处于国际领先水平：公司FMBR 技术是在活性污泥法基础上的技术创新。该技术突破了传统活性污泥法工艺流程长、大量排泥两大瓶颈，参与国家标准技术规范技术，并荣获市场认可，处于国际领先水平。截至2018 年12 月31 日，拥有专利共89 项。与同行业可比公司相比，公司研发费用占营业收入比例较高，保持在7%左右。

    问题三：毛利率、净利率突出，主要系技术路线差异：公司2016-2018年毛利率分别为65.49%、64.36%、65.79%，主要原因系公司技术优势带来的装备化、标准化等特点导致的较低成本。且由于业务模式的不同，金达莱环保装备生产及销售占比较高，而可比上市公司中多为工程业务、投资运营服务为主的公司。

    问题四：销售形成区域优势，并非仅局限于华东地区（营收占比40%）：

    　　公司于华东地区深耕多年形成区域优势，销售范围布局全国。其中2018年江西省内营收23,240.03 万元（营收占比32.62%），华东地区营收31,242.89 万元（营收占比43.85%），公司在华东地区以外仍实现超过50%的收入占比。公司产品有效契合村镇污水处理的需求，销售范围布局全国、覆盖国内30 个省市、自治区，在西南、华中、华南等地区多地开花。

    问题五：应收账款高居不下，公司正在逐步改善加强回款：公司应收账款周转率远低于行业水平。2016~2018 年，金达莱应收账款账面余额分别为4.9 亿元、6.2 亿元、7.4 亿元，2016 年和2017 年远超营收。主要由于公司客户多为政府及其平台公司、央企、国企等，由于地方财政紧张、可支配的财政预算与环保支出不匹配，需要较长的时间进行环保资金的筹措，加之内部审批流程较长，导致回款较慢。目前公司正逐步加强回款制度，2017、2018 年应收账款周转率提高。

    问题六：行业景气度高，有望充分受益于水治理行业发展：我国政策持续催化，目标直指农村污水、垃圾治理，目前农村污水治理市场、黑臭水体治理市场正式步入快速发展阶段，未来订单有望相继释放。

    　　且标准化、成套化的水污染治理装备高度契合我国当前的污水治理的需求。根据我们的测算，我国农村污水治理基础设施建设投资市场空间为1598-1926 亿元；每年运行维护费用空间为134-149 亿元。未来随着建制镇的增加，该空间将迎来增量空间。受益于市场景气度以及公司产品优质质量，公司2018 年实现营收7.14 亿元（+47.56%），实现归母净利润2.36 亿元（+60.95%）。

    问题七：招股书隐含市值40.35 亿元（对应PE17X），公司处于业绩快速增长通道（年化增速达到60%）：关于金达莱估值水平，2014 年第一次定增、2017 年第二次定增、当前市值分别为20.8 亿元/53.41 亿元/38.25 亿元，对应PE 分别为36.7X/24X/14.8X。而科创板招股书隐含市值为40.35 亿元（对应PE 为17.1X）。我们选取碧水源、国祯环保、博天环境、威派格作为可比公司参照，4 家公司自上市以来PE 均值在60X左右，中位数在50X。而金达莱受益于乡镇、黑臭水体治理的政策红利，处于业绩快速增长的通道，2016-2018 年营收年化复合增速达到61.83%，归母净利润年化增速达到66.45%，我们建议可参照PEG 进行估值。

    风险提示：技术迭代风险、宏观经济形势及行业政策变化风险、毛利率下降风险