塔牌集团(002233)：中期分红可观 2019H2需求复苏值得期待

事件：公司发布2019年，19H1实现营收28.59亿元，同比下滑5.68%，归母净利润7.01 亿元，同比下滑18.68%，扣非归母净利润为5.64 亿元，同比下滑31.74%，其中Q2 实现营收14.8 亿元，同比下滑18.06%，归母净利润为2.75 亿元，同比下滑43.8%，扣非后归母净利润为2.48亿元，同比下滑48.33%。

    Q2 量价齐跌，业绩略低于预期。19 年上半年公司实现水泥销量825.16万吨，同比增长4.38%，领先于广东省上半年水泥累计产量增速（-2.4%），但Q2 销量约445 万吨，同比下滑约45 万吨。我们认为，Q2 销量下滑主要是受广东尤其是粤东地区持续降雨的影响，工程施工进度缓慢，影响水泥需求；而受需求下滑的影响，上半年公司水泥价格同比下滑7.25%，我们测算Q2 出厂价约316 元/吨，同比下滑约28元/吨，同时受车辆标准载重及环保整治等因素影响，水泥辅材采购价格上升，导致整体成本上升，测算Q2 吨成本约220 元/吨，同比增长约19 元/吨，吨毛利约为96 元，同比下滑约47 元/吨，盈利水平下滑明显，吨三费约19 元/吨，同比增长2.5 元/吨。

    现金流依旧充足，中期分红可观。上半年公司经营性现金流为2.81亿元，同比下滑74.33%，主要是由于价格下行导致销售现金收入下滑，同时采购付现、支付给职工的现金增加；报告期末，公司在手现金为11.2 亿元，资产负债率进一步下降至12.3%，整体现金流依旧充足。

    同时公司中期拟向全体股东每10 股派发现金股利3 元（含税），分红可观，若下半年按同样分红方案，当前股息率约6%，十分具有吸引力。

    区域需求有支撑，2019H2 需求有望回暖。我们认为，上半年在雨水天气的影响下，广东地区需求增长略低于预期，但广东省1.9 万亿以交通网络为主的基建投资计划仍将提振区域需求，同时国家多次重申要充分发挥基建逆周期调节作用，2019H2 随着天气好转，基建及农村需求逐步释放；而公司第二条万吨线粉磨站预计年中将投产，熟料窑将于年底投运，产能逆势扩张充分受益区域高景气度。

    粤港澳大湾区提振中期需求。根据我们相关统计，粤港澳大湾区在经济体量上已不亚于纽约、旧金山、东京三大湾区，有发展成为一流湾区的潜力，但内部九市二区发展极不均衡，因此我们判断基于互联互通的基建投资将成为湾区建设的重要载体。一季度深圳、东莞的大湾区项目已经集中开工，表明相关建设已经加速，而塔牌集团惠州工厂将明显受益。同时考虑到广东省地产对棚改货币化的依赖程度很低（0.63%），我们认为当地房地产市场受此轮调控收紧的影响较低，需求在中期内将保持稳定，随着湾区建设的不断推进，华南地区水泥需求在中期内仍将保持稳定增长；

    投资建议：基于对华南地区行业格局以及公司投资收益更谨慎的预测，我们暂时维持2019-2020 年公司归母净利润为16.24 亿元和18.42 亿元，对应EPS 分别为1.36 元和1.55 元；目标价13.6 元，维持“买入”评级。

    风险提示：固定资产投资大幅下滑，限产不及预期，原燃料价格大幅上涨；