中顺洁柔(002511)中报点评:收入稳健增长 业绩弹性如期释放

类别:公司 机构:长江证券股份有限公司 研究员:鄢鹏/蔡方羿 日期:2019-08-06

  报告要点

      事件描述

      中顺洁柔发布半年报,公司2019H1 实现营收31.72 亿元,同增22.67%,实现归母净利润2.75 亿元,同增37.59%,扣非净利润2.70 亿元,同增41.95%;其中单Q2 营收16.32 亿元,同增19.88%,实现归母净利润1.51亿元,同增49.66%,扣非净利润1.48 亿元,同增50.13%;此外,公司将回购股份价格上限由13.69 元/股上调为18.81 元/股,回购股份数调整为1063.26-2126.53 万股,占总股本0.81%-1.63%。

      事件评论

      收入符合预期,渠道多元化持续推进。2019H1 公司收入同比增长23%至31.72 亿元,其中,单Q2 收入延续稳健增长,同增20%至16.32亿元,收入增速符合预期。分渠道看,上半年公司加大在各大电商平台投入,并强化对电商供应链优化和管理团队配置;同时针对商销群体,成立专门服务团队,预计上半年公司在电商和商销渠道或实现快速增长。对于经销渠道,伴随空白市场的逐步铺设,增速或维持稳定;新兴渠道方面,上半年公司开启母婴和新零售渠道建设,目前虽仍处于渠道培育期,后续伴随渠道架构成熟,或逐步贡献收入增量。分产品看,上半年公司重点推动lotion 系列产品的全面铺货,提高face、lotion、自然木等重点产品在各渠道的占有率;同时,公司亦逐步培育新品类,如棉花柔巾和个护类产品,伴随品类成熟,有望打开成长空间。

      盈利弹性释放,业绩靓丽如期。上半年公司归母净利润同比增长37.59%至2.75亿元,单二季度增长提速,同增50%至1.51 亿元。公司二季度利润增长提速,主因:1)原材料价格持续下行,二季度针叶浆/阔叶浆吨均价分别为676/654 美元,同比下降24%/18%;2)4 月1 日起增值税税率下调,对公司利润起正向贡献;3)高毛利非卷纸产品(如face、lotion、自然木)占比提升。生活用纸作为刚需消费品,消费者对于价格敏感度不高,且目前行业竞争格局良好,尤其高端品类间尚未出现明显价格战情况,伴随成本下行和增值税下降,公司利润率进入上行区间,单二季度公司毛利率/净利率同比增长4.85pct/1.84pct 至38.23%/9.28%。从费用端, 单二季度公司销售费用率/ 管理和研发费用率/ 财务费用率同比变动+3.58pct/+0.79pct/-0.72pct;其中,销售费用率大幅提升,我们判断或主要因为盈利改善背景下,公司适当增加产品营销投入;同时,公司对新型渠道拓张(母婴/新零售门店)亦增加销售费用支出;管理费用率改善或主要受益于生产经营效率优化。从现金流端,公司上半年现金流改善明显,经营性现金流净额同比增长341%至7.35 亿元,我们判断,在当前浆市景气度承压背景下,下游纸企议价能力大幅提升,或带来付款周期拉长,当期公司应付票据和应付账款相比去年同期增加4亿元;同时,去年同期公司原料采购额大幅增加,故现金流净额基数偏低。展望下半年,预计全球浆价或难有大幅上行空间,同时,市场竞争格局尚未出现明显恶化趋势,看好公司利润弹性能够延续。

      产能扩建助力品类互补,布局竹浆品类拓展成长空间。公司计划在四川达州建设年产31.8 万吨竹浆和30 万吨生活纸产能,预计工程总工期70 月,总投资40.87亿元,建设完成后,公司预计可实现年收入(含税)30.3 亿元,年税后利润2.17亿元。区位上,公司选址四川达州,背靠丰富竹林资源,当地可利用竹林面积达40 万亩(2018 年数据),支撑正常生产无忧;同时,厂区临近达州港,达州港为四川第五大港口,货运500 吨级,货运码头泊位4 个,客货岸线总长为300 余米,未来生产基地在覆盖所在西南区域需求同时,亦可借助长江航道,以较低运输成本供货给华东、华中等区域。政策上:根据《四川省竹产业发展规划》,符合要求的竹浆纸精深加工生产线改(扩)建将纳入省重点项目计划,并努力在2018-2022年间实现区域竹业综合产值和人均竹业收入翻番目标,洁柔布局当地竹浆产业,或将受益于区域政策红利。考虑公司原有产品(face、lotion、自然木)都是木浆类纸品,主攻高端市场,我们判断,本轮新增品类为竹浆类纸品,并启用“太阳”

      品牌,主要以中端市场为主,或将从线上切入,后面有望与原有品类及品牌间形成协同,拓宽公司在生活用纸领域发展空间。

      中顺是A 股稀缺的生活用纸龙头标的,当前浆价下行叠加行业竞争格局趋良背景下,公司盈利或进入改善区间。同时,个税改革亦有利于生活用纸行业收入规模增长。未来伴随着公司供销网络加速布局叠加产品结构升级及品类积极延伸,业绩有望保持稳健较快成长,我们预计公司2019-2021 年EPS分别为0.46/0.59/0.74元,对应PE 为29/22/18X,行业经验显示现阶段公司有望持续享受估值溢价,目前覆盖公司大部分员工的股权激励正逐步落地,凝聚人心亦加速各渠道破局,公司上调回购股票价格,彰显信心,继续予以“买入”评级。

      风险提示: 1. 新产能扩建不及预期;

      2. 公司核心营销团队人员大量流失,终端营销竞争力下滑。