山煤国际(600546)：主业盈利激增 有望进军新能源领域

煤炭生产板块成本低，盈利强：公司拥有在产矿井11 座，核定产能2730 万吨/年，在建产能4 座，合计产能480 万吨/年，且庄子河与东古城矿的建设进度已经达到98%与99%，有望贡献产量。公司自产煤成本控制出众，2018 年吨煤开采成本仅106 元/吨，在动力煤上市公司中仅次露天煤业。得益于此，2018 年公司自产煤毛利率66.33%为全行业最高。在煤价保持稳定的背景下，公司煤炭生产业务有望持续保持较强盈利水平。

    煤炭贸易板块持续剥离不良资产：2016 年至今，公司已累计四次合计以转让股权的形式剥离25 家贸易子公司。剥离亏损贸易资产后公司业绩包袱明显减轻，对业绩的拖累减少，资产质量大幅提升，有望实现公司利润的大幅增厚。

    山西国改持续催化，公司有望受益：根据公司上市初解决同业竞争承诺，公司体外矿井有望逐步注入上市公司或纳入统一管理范畴。据梳理，集团所有的且在山煤国际体外的煤炭权益产能约632 万吨/年（含河曲露天49%股权），此外山煤国际自身有在建产能480 万吨/年，公司具备较大内生外延增长空间。

    有望进军新能源领域：公司与钧石能源签署《战略合作框架协议》，双方拟共同建设总规模10GW 的异质结电池生产线项目，该项目是目前全球最大HIT 生产线。高效异质结太阳能电池被认为是高转换效率硅基太阳电池的热点方向之一，且预计在未来数年内，通过硅片薄片化、降低银浆用量或推动国产化、提高单机生产设备产能等方式，异质结技术生产成本有望降低一半。

    投资建议：根据模型推演，预计2019-2021 年公司有望实现净利润11.07/12.49/13.18 亿元。考虑未来煤炭行业景气度持续，公司业绩和现金流均有望持续稳定地改善。在此背景下，公司资产负债表或将不断修复。2019 年开始，公司业绩释放值得期待。同时公司积极进军光伏行业，HIT 是未来行业发展重要方向，公司应获得高于单一煤炭公司估值。维持买入-A 投资评级，6 个月目标价8.40 元。

    风险提示：1）行业风险：煤炭需求大幅下降，煤价大幅下跌。2）公司经营风险：计提大额减值。3）与钧石合作异质结电池项目风险：

    　　项目能否正式实施尚存在不确定性，能否取得相关政府部门审批同意尚存在不确定性，项目的业务模式、投资计划、投资金额、建设周期等主要内容均不确定，公司首次在异质结电池领域进行布局，具体的实施进度和效果存在一定的不确定性。