中顺洁柔(002511)半年报点评:中报业绩持续超预期 上调盈利预测

类别:公司 机构:天风证券股份有限公司 研究员:范张翔/李杨 日期:2019-08-06

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      公司19H1 归母净利同比增长37.6%,继一季报超预期后,中报继续超市场预期。公司19H1 实现收入31.72 亿元(YOY+22.7%),归母净利2.75 亿元(YOY+37.6%),扣非归母净利2.70 亿元(YOY+42.0%),超市场预期。其中19Q2 实现收入16.32 亿元(YOY+19.9%),归母净利1.51 亿元(YOY+49.7%)。

      19H1 实现经营性现金流净额7.35 亿元(VS 18H1 -3.05 亿元),因19H1 收到货款增加和18H1 公司增加木浆库存,经营现金流大幅改善。

      受益增值税政策和木浆下跌,Q2 盈利水平大幅提升。19 年4 月开始增值税优惠政策实施,公司基本受益3 个点税收优惠。19 年Q2 浆价持续回调提升毛利率,4 月以来浆价从5500 元/吨持续回调20%至4400 元/吨,叠加增值税降税,公司Q2 盈利水平显著提升,19Q2 毛利率同比提升4.85pct至39.2%,创历史新高;净利率同比提升0.93pct 至8.66%,亦处于历史高位。

      渠道和产品双轮驱动,保障长期稳定成长。渠道方面,GT、KA、AFH、EC四大渠道共同发力构建全面销售网络,加速空白区域覆盖。依托经销商渠道加速空白区域覆盖,电商、重点卖场、商销渠道共同发力,加强消费者对公司产品可得性,将支撑公司产能向销量的顺利转化,并在2018 年底新增加母婴和新零售渠道。产品方面,定位中高端市场,主打差异化,依托“洁柔”“太阳”生活用纸品牌,Face、Lotion、自然木三大系列在销售额占比持续提升;18 年推出棉花柔巾,19 年6 月推出“朵蕾蜜”品牌拓展在个人护理产品领域布局。

      产能全国布局,新增推动竹浆纸一体化项目。公司依托下属子公司江门中顺、云浮中顺、四川中顺、浙江中顺、湖北中顺和唐山分公司,全面形成华东、华南、华西、华北和华中的生产布局。近期推动在四川建设30 万吨竹浆纸一体化项目,其中31.8 万吨竹浆+30 万吨生活纸,总投资40.87 亿元,竹浆纸一体化项目将提升浆自给率,缓解原材料和汇率带来的波动,同时延伸产业链布局,进一步强化长期盈利能力。

      公司激励充分,计划开展股份回购用于员工持股计划。19 年7 月拟实施第二期员工持股计划,受让公司18 年回购的1170.96 万股(价格为 8.08 元/股);18 年12 月实施股权激励计划覆盖公司4618 人。除此之外,17 年第一期员工持股计划购买1665.31 万股(占总股本的2.2%),核心管理层邓冠杰、邓冠彪、刘金峰、周启超4 人认购总份额中的66%,其他核心骨干成员5 人共认购总份额的34%。此外,19 年4 月公司公告计划开展股份回购,回购资金总额2-4 亿元,用于员工持股计划,回购股份价格上限为18.81元/股,目前尚未开始实施。公司对核心管理团队激励充足,有利于公司未来长期发展。

      公司依托产品高端化/差异化和渠道管理优势,对核心团队充分激励,冲击百亿销售目标。上调19/20/21 年盈利预测归母净利分别为6.31 亿/8.00 亿/8.95 亿(19/20 年前值为5.06 亿/6.11 亿),对应PE 28.15X/22.18X/19.83维持“买入”评级!

      风险提示:原材料价格大幅上涨,市场竞争加剧,渠道拓展不顺利