中顺洁柔(002511)：中报继续超预期 全年存在上修 继续推荐

事件

    2019 年8 月5 日，公司发布2019 年半年度报告。

    2019H1 中顺洁柔实现营业收入31.72 亿元，同比增长22.67%；归母净利润2.75 亿元，同比增长37.59%；扣非后归母净利润2.70 亿元，同比增长41.95%。其中2019Q2 实现营业收入16.32 亿元，同比增长19.88%；归母净利润1.51 亿元，同比增长49.66%；扣非后归母净利润1.48 亿元，同比增长50.13%。

    同时，公司发布调整回购股份价格上限的公告。2019 年4 月18 日，公司公告拟以集中竞价交易方式回购公司部分股份，回购金额2-4 亿元，回购价格上限为13.69 元/股。此次公司拟调整回购价格上限为18.81 元/股。

    我们的分析和判断

    产品渠道驱动，产能扩张保障，19H1 业绩稳增2019H1 公司业绩稳健，一方面公司通过不断调整产品结构，加速重点品、新品推广；另一方面，在对已有渠道不断的完善和优化的同时，开拓细化出新的销售模式，全方位进行营销布局，拓宽销售网络。同时，在需求疲弱、库存高企的情况下，浆价自2018Q4 开始持续下行。其中2019Q1 国内木浆均价环比2018Q4下跌7.00%，2019Q2 均价环比2019Q1 再下跌9.50%；截至2019年6 月30 日，国内木浆均价为4310 元/吨，同比2018 年同期下跌28.76%。在产品结构不断优化、渠道稳步扩张的推动以及成本端浆价持续下行的背景下，公司2019H1 实现营业收入31.72 亿元，同比增长22.67%；归母净利润2.75 亿元，同比增长37.59%。

    渠道方面：公司KA、GT、AFH、EC 四大渠道推进持续显现，新渠道快速拓展，其中电商2018 年增速达到65%以上，经销商增速也达到11%以上。目前公司产品覆盖近1800 个县市区，拥有2300 多个经销商，在华南、西南、西北区域市占率第一。

    产品方面：公司产品结构逐步优化，高端、高毛利产品比例持续提升。2019 年上半年，公司持续提升高端、高毛利产品及非卷纸类别的占比，持续加深lotion 系列产品的全面铺货，提高face、lotion、自然木等重点产品在各渠道的占有率，不断调整优化产品结构，对公司毛利水平的提升、业绩的提升起到了重大推动作用。2018 年公司FACE、LOTION、自然木等高毛利产品收入占比提升至63.4%，推出的母婴高端产品“新棉初白”棉柔巾市场也反应良好。6 月6 日，公司高端卫生巾“朵蕾蜜”产品正式投放市场，主打极薄、无敏感、强吸收。通过从生活用纸扩品类至卫生用品领域，公司立足已有渠道优势、持续构建全产品矩阵，有望推动长期发展。

    产能方面：2017 年底，公司云浮12 万吨及唐山2.5 万吨的高档生活用纸项目逐步建成投产，并于2018 年迅速放量。湖北新增高档生活用纸项目基地也于2018 年内正式启动建设，一期新增产能10 万吨，基本满足华中市场未来销售增长的需求，构筑利润新增长点。此外公司拟投资5 亿元于四川基地扩建5 万吨高档生活用纸项目，满足西南、西北、云贵市场未来销售增长的需求。预计公司2019 年新增产能达15 万吨，助力公司业绩稳健成长。

    盈利能力受益浆价跌、税费调，期间费用稳中有降，营运能力保持良好盈利能力方面，公司2019H1 综合毛利率为36.69%，同比上升0.20pct；净利率为8.66%，同比上升0.93pct。

    其中2019Q2 单季来看，浆价持续下行叠加高价浆逐步使用完毕、增值税4 月开始调整使得公司利润端受益，19Q2 单季度毛利率39.23%，同比上升4.85pct，环比上升5.22pct；19Q2 净利率9.28%，同比上升1.84pct，环保上升1.27pct。后市来看，全球纸浆新产能不断投产下预计浆价稳中有降，后期利润弹性和长期成长仍然可期。

    期间费用方面，公司2019H1 期间费用率为25.64%，同比下降0.70pct。其中销售费用率同比上升0.07pct至19.16%，主要系股权激励费用与折旧费用增加所致；管理费用率同比上升0.01pct 至6.02%，基本持平；财务费用率同比下降0.78pct 至0.47%，主要系银行利息费用减少所致。另外，2019H1 公司研发费用为0.64 亿元，同比增长8.80%。

    现金流量及营运能力方面，公司保持良好表现。2019H1 公司经营性现金流量7.35 亿元，同比增长341.30%，大幅改善的原因预计为公司收到货款增加与支付材料款减少。2019H1 应付账款8.41 亿元，同比增长91.28%；应收账款7.27 亿元，同比增长28.38%；预收账款0.26 亿元，同比下降20.42%；存货8.89 亿元，同比下降15.40%。

    竹浆纸一体化项目布局上游，新一轮员工持股、上调回购价格充分彰显发展信心

    2019 年7 月9 日，中顺洁柔公告拟在四川省达州市投资建设30 万吨竹浆纸一体化项目，其中竹浆建设规模为31.8 万吨/年，生活用纸建设规模为30 万吨/年。项目计划分三期建设，每期产量10 万吨，预计工程总工期为70 个月。项目总投资40.87 亿，其中竹浆建设项目计划投资17.8 亿元，生活用纸建设项目计划投资21.1亿元。近日公司已与四川省达州市渠县人民政府就本项目正式签订了投资协议。我们认为，该项目顺利实施之后，将有效推动公司实现竹浆纸一体化和产业链延伸发展，有利于提升公司利润空间；同时以“太阳”为竹浆系列生活纸品牌，与“洁柔”双品牌发展，不断提升公司长期发展能力。

    另外，公司同时发布第二期员工持股计划。第二期员工持股计划筹集资金总额上限为5000 万元，受让公司回购专用账户的股份均价为8.08 元/股。本次持股计划参与人数不超过80 人，包括公司董事、高级管理人员和核心骨干人员。

    根据2019 年中报公告，基于对公司未来业务、市值等方面的发展信心，公司拟调整2019 年4 月18 日公告的回购股份的价格上限。按照此前公告，公司拟采用集中竞价交易方式回购公司股份，回购资金总额为2-4 亿元计算，此次回购价格由不超过人民币13.69 元/ 股调整为不超过人民币18.81 元/股后，回购数量将为不超过2126.53 万股、不低于1063.26 万股，回购股份将全部用于员工持股计划。

    我们认为，公司发布新一轮员工持股计划、此次又将回购价格上调，一方面充分显示公司对于未来发展的坚定信心，另一方面将充分调动员工积极性，有效绑定股东、公司和员工利益，推动公司长期、稳定发展。

    投资建议：

    公司对木浆价格判断有着扎实的经验支撑，库存周期把握较好，看好公司后期毛利率修复所带动的利润弹性。我们预计，中顺洁柔2019-2021年营业收入分别为68.85、82.07亿元，同比增长21.25%、19.22%；净利润分别为6.29、7.65亿元，同比增长54.55% 、21.64%，对应PE为27.3 x和22.5x，维持“买入”评级。

    风险因素：

    原材料价格大幅波动；行业竞争大幅加剧。