生益科技(600183)系列研究之一：罗杰斯对标研究 高频基材进口替代为时代趋势

罗杰斯是全球高频覆铜板龙头供应商，通过研究罗杰斯的发展战略、核心优势及从事高频材料产品线的ACS 事业部详细经营状况，我们认为，高频基材原有市场顺应5G 趋势迎来大幅扩增的同时，原有市场格局将迎来洗牌，相较于高频基材其他应用市场，以往龙头罗杰斯ACS 事业部在中国通信市场的份额首先被国产替代的可能性较大，预计国内5G 宏基站建设峰值年份对应的罗杰斯出口到中国的ACS 产品线的收入规模约42 亿元-70 亿元，中值56亿元，生益科技具备高频微波基材商业化技术基础，有望率先受益该领域的进口替代机遇，切入大部分供应链份额，预计生益科技2019-2021 年归母净利润分别为13.00、16.72、20.59 亿元，eps 分别为0.614、0.790、0.973 元/股，当前股价对应的PE 分别为31、24、20X，按照2020 年30X PE 给予6 个月目标价23.69元/股，维持买入评级。

    一、三大产品线发力先进工程材料，收入及利润稳步扩张。Rogers是美国历史最为悠久的上市公司之一，发展初期完成从纸制品向特种复合材料的转型，1992 年明确其发展主线为特种聚合物材料，2000 年以后进入外延式快速扩张阶段，实现技术、产品及产能的强化，广泛布局高端复合材料领域。Rogers 产品定位于下游应用领域广泛的高性能工程材料，目前三大产品线先进互联ACS、高弹体材料EMS、电力电子PES 产品广泛应用于汽车电子、新能源汽车、无线通信、工业工程、电力能源、消费电子等领域。

    二、内生与外延并举，聚合物复合材料创新力是核心竞争优势。Rogers 专注于金字塔尖的市场，聚焦高性能、差异化、多市场应用，抢食常规型低毛利市场并非Rogers 的市场与产品策略，公司在2000 年以后进入外延快速扩张阶段，实现技术、产品及产能的强化。聚合物复合材料生产技术涉及材料配方，技术壁垒高，是Rogers 核心竞争优势，公司持续加强创新投入保持产品优势。

    三、ACS 事业部受益5G 投资周期，但面临国产替代威胁。Rogers的ACS 先进互联事业部主要提供高性能线路板材料，2018 年出口到中国的金额约1.4 亿美金，Rogers 预计5G 单基站高频基材价值量是4G 基站的3-5 倍，高频微波材料市场有望迅速扩大，2018年Rogers 收购ISOLA 部分资产并在全球范围内增加其ACS 产线的厂房与设备， 计划在2017 年末-2020 年之间增加压合线（Lamination）产能46%，同时也在做多工厂产品认证，以此布局汽车ADAS 及5G 需求增长。基于Rogers 过去FPC 基材的发展战略选择，我们认为原有市场大幅扩增后，市场格局将迎来洗牌，5G 高频基材的商品化趋势有望为国内已实现技术突破的常规型覆铜板厂商带来国产替代机遇。

    风险提示：常规FR4 价格大幅下滑、高频高速商品化不达预期