天味食品(603317)：受益行业高景气度和渠道扩张 公司收入有望持续稳健增长

核心观点：

    公司业绩超预期，主要源于渠道加速扩张

    公司2019 上半年收入6.29 亿元，同比增长32.10%；单二季度收入3.24亿元，同比增长39.43%，增长加速，超市场预期。公司2019 上半年净利润1.03 亿元，同比增长40.85%；单二季度净利润0.29 亿元，同比增长51.58%。

    分品类来看，2019Q2 川菜调料收入同比增长47.96%；火锅底料收入同比增长33.39%。公司单二季度收入加速增长，我们认为主要源于以下两方面：（1）渠道加速扩张。2019H1 公司经销商数量882 个，较2019Q1 增加85 个，增幅10.66%。（2）公司利用上市机遇强化品牌宣传，推动收入增长。

    2019Q2 公司净利率8.99%，较2018Q2 提升0.74pct，主要源于管理和研发费用率收缩。2019Q2 公司毛利率37.70%，较2018Q2 下降0.99pct，我们认为主要源于成本上涨导致。公司2019Q2 销售费用率19.91%，较2018Q2提升0.04pct，主要源于品牌宣传投入力度加大，2019H1 公司广告费和业务宣传费同比增加198.11%、122.75%；2019Q2 管理和研发费用率6.34%，较2018Q2 下降4.29pct，其中2019H1 咨询服务费、维修维护费和业务招待费同比下降61.62%、28.20%和12.84%。

    受益行业高景气度和渠道扩张，公司收入有望持续稳健增长

    我们预计未来3 年公司收入有望维持25%左右复合增长。（1）火锅底料和川菜调料行业景气度较高，根据Frost & Sullivan，未来3 年行业收入有望维持15%左右复合增长。行业无强势龙头，公司有望充分受益行业高增长。（2）公司预计持续强化品牌宣传，推动渠道扩张，抢占市场份额。我们预计公司未来3 年收入复合增速有望赶超行业增速。公司预计利用上市机遇强化品牌宣传，销售费用投放力度有望加大，盈利能力短期承压。

    盈利预测

    我们预计公司2019-2021 年收入分别为18.38/23.25/29.07 亿元，同比增长30.1%/26.5%/25.0%； 净利润分别为3.12/4.05/5.16 亿元，同比增长17.2%/29.6%/27.3%；EPS 分别为0.84/1.09/1.39 元/股，目前股价对应PE 估值分别为50/38/30 倍。调味品行业2019 年PE 估值平均水平46 倍，行业龙头海天味业2019 年PE 估值50 倍。天味所处行业景气度更高，且公司成长性高于可比公司，未来3 年公司收入和净利润复合增速均有望达25%左右，高于可比公司业绩复合增速。公司2019 年PE 估值中枢45-55 倍，我们给予公司2019 年55 倍PE 估值，对应合理价值46 元/股，首次覆盖给予买入评级。

    风险提示：渠道扩张不及预期；新品开发不及预期。