视觉中国(000681)：非核心业务剥离及暂停服务扰动Q2业绩 关注后续增长修复

投资要点

    公司披露了2019 年中报。2019H1 实现营收40,214 万元，较2018 年同期下降16.49%，归属母公司股东净利润13,256 万元，较2018 年同期下降3.1%。核心主营业务视觉内容与服务实现营业收入39,835 万元，同比增长0.1%。

    我们测算Q2 视觉内容与服务业务收入下滑10%-20%。公司上半年收入下滑同时受到2018 年底剥离亿迅资产组导致合并报表范围变化，及4至5 月暂停服务影响，依据上年同期公司业务结构占比及增速，我们测算，剔除资产剥离的影响，公司Q2 视觉内容与服务业务收入增速在-10%至-20%之间。核心主营业务上半年毛利率63.33%，同比基本持平。

    直接签约客户数同比增长30%，下半年将加强营销。2018 年与公司直接签约的合作客户数超过14,000 家，同期增长90%，2019H1 受暂停服务影响增速有所回落，但总数同比仍有增长。2019 年下半年，公司将加强对市场营销的投入，定向开放重点行业，聚焦大客户、互联网平台，通过“内容+技术”的优质服务获得业务增长。

    集中偿还长、短期债务，财务费用下降明显。2019 年上半年公司财务费用1,041 万元，同比减少35.64%，主要是因为公司偿还了借款，相应利息支出减少，截止2019H1 期末，公司长期借款与上年同期末相比减少4.16 亿元，短期借款与上年同期末相比减少1.40 亿元。

    非核心主营经营整体保持平稳。2019 年上半年，500px 增加研发投入导致稍有亏损（313.56 万元），唱游公司亦处于投入期，上半年亏损610.98万元，湖北司马彦及易教优培经营稳健，上半年分别实现净利润3,535.07 万元、928.21 万元。

    整体市场竞争力继续提升。内容层面，2019 年上半年公司继续加大设计素材、视频、音乐、字体业务的投入，不断整合优质内容，满足用户内容的需求。截止期末，公司新增视频类签约供稿人近千名，与近10家视频、音乐、设计、字体公司签署了素材独家代理协议。技术层面，公司技术部门改组为独立体系，强化了基础数据处理能力、前台客户服务能力，提升了内容监管审核效率。

    盈利预测与投资评级：预计2019/2020/2021 年归母净利润分别为3.50/4.30/4.95 亿元，对应EPS 为0.50/0.61/0.71 元。长期来看，公司作为视觉行业基础设施的作用和价值持续提升，随着合规、内容、技术的完善，公司下半年增长有望逐渐恢复，维持“买入”评级。

    风险提示：版权保护风险、管理风险、子公司业绩承诺完成风险等。