中顺洁柔(002511)：管理优质 业绩持续释放

业绩总结：公司2019 年上半年实现营业收入31.7 亿元，同比增长22.7%。归属于上市公司股东的净利润达2.7 亿元，同比增长37.6%；扣非后的归母净利润为2.7 亿元，同比增长42%。其中2019Q2 单季度实现营收16.3 亿元，同比增长19.9%；实现归母净利润1.5 亿元，同比增长49.7%；实现扣非后归母净利润1.5 亿元，同比增长50.1%。

    受益浆价回落，利润率大幅提升。年初至今木浆价格回落22%至4178 元/吨，而同期木浆价格在6000 元/吨以上，同比回落约30%。由于纸浆成本占公司生产成本的比重为40%-60%，浆价下行促毛利率大幅提升。19H1 公司毛利率达到36.7%，同比提升0.2pp，其中Q2 毛利率达到39.2%，同比提升4.9pp，环比上升5.2pp。目前公司木浆库存处于低位，我们认为2 季度浆价回落对报表端的影响还未完全显现，下半年利润率还有较大上升空间。费用方面，销售费用率保持稳定，管理费用增长31.3%，主要是里面股权激励费用计提2455 万；财务费用率下降0.8pp。费用率下行叠加毛利率上升共同促进净利率提升0.9pp 达到8.7%。运营指标向好，存货周转加快，周转率同比提升0.2pp；经营性现金流大幅好转，同比增长341%达到7.3 亿元，表明公司经营优质。

    品类矩阵齐全，正式进军个护市场。公司持续优化产品结构，提升高端、高毛利产品及非卷纸类别的占比，持续加深lotion 系列产品的全面铺货，提高face、lotion、自然木等重点产品在各渠道的占有率，不断调整优化产品结构，对公司毛利水平的提升、业绩的提升起到了重大推动作用。今年公司重磅推出卫生巾品牌“朵蕾蜜”，产品面层采用100%进口棉花，蕴含5D 极薄超能吸专利芯体，双防漏AB 芯，全新多微孔透气底膜，为女性用户提供“氢薄无感、无惧潮涌”

    的新体验，成为公司扩展更广阔个护市场的排头兵。

    开启竹浆纸一体化项目，着力发展中端“太阳”品牌。公司拟在四川达州建设30 万吨竹浆纸一体化项目，作为旗下“太阳”品牌原材料的来源，巩固产业链延伸和双品牌发展战略。当前洁柔的高端产品face、lotion、自然木营收占比已经超过65%，品牌高端化凸显。但我国生活用纸格局分散，中端及中低端品牌占比还很大，公司用“太阳”品牌进军中端市场有利于丰富产品价格带，拓展消费者覆盖人群及产品结构的多元化，拓宽新市场，增加利润来源。

    盈利预测与投资建议。预计2019-2021 年EPS 分别为0.44 元、0.53 元、0.64元，对应PE 30 倍、25 倍、20 倍。考虑到公司处于渠道快速拓展期，有较大的弯道超车机会，增速远超同行平均，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格大幅波动的风险，终端产品销售低于预期的风险。