深度*公司*中顺洁柔(002511)：业绩符合预期 产品渠道持续拓展优化

公司披露2019 年半年度报告：报告期内，公司实现营收31.7%，同比+22.7%；归母净利润2.7 亿元，同比+37.6%；归母扣非净利润2.7 亿元，同比+42.0%。其中，19Q2 实现营收16.3 亿元，同比+19.9%，归母净利润1.5 亿元，同比+49.7%；归母扣非净利润1.5 亿元，同比+50.1%。

    支撑评级的要点

    产品结构持续丰富优化。报告期内，公司成品业务营收同比增长22.94%，Q2 仍然维持了20%的增长，其中，Face、Lotion、自然木等高毛利产品占比提升至65%以上，营收增速领跑公司整体水平，预计超30%。另外，今年6 月公司推出“朵蕾蜜”卫生巾，并邀请金马影后马思纯代言，正式进军个护业务。预计下半年随着渠道铺设与营销开展，逐渐将成公司新营收增长点。

    渠道全方位拓展驱动营收增长。1）电商与商销渠道领跑营收增长，19H1基本维持19Q1 高增速，全年电商营收占比有望接近30%；2）经销渠道加速扩张，目前已覆盖全国县市区超62%，未来计划每年新覆盖约500个县市区，2021 年完成全国渠道建设；3）新零售渠道团队打造完毕开始快速放量，母婴团队仍在建设中，下半年将加速释放业绩。

    原材料价格下降和增值税减税助盈利水平提升。公司毛利率19H1 同比提升0.2%至36.7%，19Q2 同比提升4.8%至39.2%，主因：1）外盘浆价自去年12 月开始下行，截至今年6 月已同比下降约30%，助公司毛利率提升。

    考虑到公司木浆库存约3-6 个月，财务采取加权平均法核算成本，全年公司木浆成本将持续下行；2）增值税政策调整助公司成本下降；3）高毛利产品占比提升优化整体毛利水平。另外，公司19H1/19Q2 因股权激励费用摊销使管理费用率同比+0.3%/+0.7%，银行利息费用减少使财务费用率同比-0.8%/-0.7%，新品推广与促销费用加大使销售费用率同比+0.1%/+3.6%， 研发费用率同比-0.3%/+0.1%， 最终公司净利率同比+0.9%/+1.8%。

    估值

    公司卫生巾新品上市，产品结构持续优化，渠道稳定扩张下沉，浆价下降助盈利水平改善，预计公司2019-2021 年 EPS 分别为 0.39/0.48/0.58 元，同比增长24.5%/22.5%/21.1%，当前股价对应 19 年 PE34X，维持买入评级。

    评级面临的主要风险

    浆价走势超预期；生活用纸行业产能过剩加剧； 新品推广不达预期。