中顺洁柔(002511)2019年中报点评：年内盈利有望再提升 未来迈向一体化经营

业绩简评

    2019 年上半年，公司分别实现营收/归母净利润31.72 亿元/2.75 亿元，同比增长22.67%/37.59%，全面摊薄EPS0.22 元，超市场预期。

    经营分析

    有望持续受益原材料大幅降价，Q3 盈利可能将再度提升。上半年，公司持续优化产品结构，提升高端、高毛利产品及非卷纸类别的占比。同时叠加今年Q1 木浆价格下跌17.47%的影响，促使综合毛利率达到36.69%，同环比分别提升0.2pct 和2.68pct。Q2 木浆价格继续下跌，国际浆价同比下跌28.9%。我们预计Q3 公司毛利率水平有望再获提升。另一方面，上半年公司存货周转天数为78.27 天，较去年同期缩短9.26 天，经营效率提升的同时，也表明公司产品下游需求相对旺盛。

    推出卫生巾品牌完善产品布局。今年6 月，公司个护品牌“朵蕾蜜”上市，产品主攻年轻女性市场。同时， “朵蕾蜜”卫生巾产品面层采用100%进口棉花，主打“透气、超能吸”等核心卖点，定位中高端市场产品具备差异性。我们认为，公司横向切入个护领域完善产品线布局，并将打造未来业绩新的增长点。其次，公司作为国内中高端生活用纸龙头，已享有较高品牌知名度，进军个护用品领域具备一定竞争优势。最后，个护用品属于高毛利行业，后续伴随卫生巾产品放量公司盈利能力还具备提升可能。

    推进竹浆纸一体化项目，未来有望实现双品牌运作模式。7 月10 日，公司公告，拟 40.87 亿元在四川达州市渠县建设30 万吨竹浆纸一体化项目。其中，竹浆建设规模为31.8 万吨/年（计划投资17.8 亿元），生活用纸建设规模为30 万吨/年（计划投资21.1 亿元）。目前公司已与达州市政府签订投资协议。此次项目投资，公司旨在完成上游产业链延伸，实现竹浆纸一体化经营模式。同时，也将启用“太阳”作为项目生活用纸品牌，实现中高低端消费者全面覆盖。未来公司将形成“太阳+洁柔”的双品牌运营模式， 并借助此次项目投资优化中间生产环节拉动整体经营效率提升。

    盈利预测与投资建议

    公司持续优化产品结构维持盈利稳定，新品推广盈利有望改善。我们预测公司2019-2021 年完全摊薄后EPS 分别为0.39/0.47/0.58 元（ 三年CAGR23.06%），对应PE 分别为34/28/23 倍，维持公司“买入”评级。

    风险因素

    汇率和浆价大幅波动风险；新品推广不及预期风险；产能消化不及风险；公司今年5、6 月分别有1,467.82 万股和175.77 万股解禁，存在减持风险