中顺洁柔(002511)：浆价下跌与渠道拓展助力利润释放 上调至跑赢行业评级

投资建议

    公司发布1H19 业绩：实现营收31.72 亿元，同比增22.7%；归母净利润2.75 亿元，同比增37.6%，对应EPS0.22 元/股，扣非净利润2.70 亿，同比增42.0%，受益纸浆价格超预期下跌等因素影响，业绩好于市场与我们预期，上调评级至“跑赢行业”。理由如下：

    渠道与产品共振，营收增速好于行业，持续抢占市场份额。

    1H19 公司营收同比增长22.7%，分渠道看，EC（电商）/AFH（商消）渠道保持快速增长，我们预计全年电商占比达到30%左右，KA（商场渠道）/GT 渠道保持稳健增长，截止Q2 公司渠道覆盖全国超过62%以上的县级城市。产品端，公司产品结构持续优化，产品单价同比2018 年略有提升，我们预计Face/Lotion/自然木三大高端系列占比提升至65%以上，增速超30%；近期发布卫生巾产品进军个护市场，未来弹性可期。

    浆价超预期下跌，利润进入加速释放期。Q2 公司毛利率同比提升4.8ppt，主要系公司主要原材料纸浆价格大幅下跌（1H19，进口外盘针叶浆/阔叶浆均价分别下跌24%/17%）、产品结构优化单价提升、增值税率下降等因素驱动。公司期间销售费用率19.2%，同比基本持平，行业竞争格局维持良好。综上公司净利率提升0.9ppt 至8.7%。通过复盘2009、2012、2016 年三轮纸浆价格大幅下跌情况，公司该年度利润均大幅增长，我们预计公司2019 年净利率将逐季持续提升。

    股权激励助力可持续成长。2018 年底公司发布第二次股票期权/股权激励计划，覆盖人数达到3687 人次，行权期业绩目标分别为19-21 年营收相比17 年增长51.6%/67.09%/94.03%，2021 年营收预计达90 亿规模，股权激励助力公司狼性成长。

    我们与市场的最大不同？我们认为公司业绩释放确定性强，叠加原材料、渠道、产品同时发力，有望实现持续快速增长。

    潜在催化剂：浆价持续下跌、公司加大回购力度等。

    盈利预测与估值

    鉴于原材料价格下跌、收入稳健快速增长，上调19/20 每股盈利预测23.8%/16.1%至0.46/0.55 元，对应19/20 年29/24 倍P/E；鉴于盈利预测上调，上调公司至“跑赢行业”评级，上调目标价55%至15 元，对应19/20 年33/27 倍P/E，当前股价有14%上涨空间。

    风险

    原材料价格上涨、渠道拓展低于预期、新品拓展低于预期。