塔牌集团(002233)：雨水影响致Q2业绩下滑 下半年有望量价齐升

投资要点

    事件：8 月5 日，公司公布了半年度业绩报告。2019H1 公司实现营业收入28.59 亿元，同比减少-5.68%；实现归母净利润7.01 亿元，同比下降18.68%。

    我们认为，2019H1 的业绩同比小幅下滑符合预期。

    从销量上看，公司所处地区由于上半年受到持续降雨影响，出货量受到比较大的压制，Q2 水泥出货量同比下降约8.5%。总体来看，2019H1 水泥销量825.16 万吨，同比增加4.38%，同比增加主要是由于2018Q1 产能相对低基数（2017 年末第一条万吨线投产造成2018Q1 产能仍处爬坡期）。然而，公司2019Q2 水泥销量约445 万吨，同比下降约8.5%，主要是因为持续的降雨影响，造成出货量受到持续压制。

    从盈利上看，持续降雨影响下，水泥价格出现下滑，上半年水泥吨价格同比下降26 元；而成本端存在上行压力，水泥吨成本同比上升18 元；因此毛利率下滑较多，但仍处于较高的盈利中枢，2019H1 水泥吨毛利为114元。今年上半年，广东尤其是粤东地区受持续降雨的影响，工程施工进度缓慢，影响了水泥需求，水泥价格下降较多，另一方面由于32.5 水泥的比例增加（42.5 水泥主要用在地产和重点工程），导致整体上看水泥吨价格从2018H1 的355 元，下降到2019H1 的329 元；受运输车辆标准载重及环保整治等因素影响，生产水泥所需辅助材料采购价格同比上升较快，吨成本从2018H1 的197 元上升到2019H1 的215 元。因此，2019H1 的吨毛利为114 元，与2018H1 的高基数158 元相比下滑44 元。

    以公允价值计量的金融资产在上半年为公司贡献了部分收益。公司自 2019年 1 月 1 日起执行新金融工具准则，将原通过“可供出售金融资产”核算的基金等金融资产按准则调整到“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”进行核算，以及受上半年股指回升的影响，公司所持证券、基金类金融资产公允价值变动增加，增厚了业绩，减缓了公司业绩下降幅度。

    投资建议：

    公司是粤东地区水泥龙头企业，产能布局合理，资源禀赋强，在区域相对封闭的市场下通过高市占率占据强势地位。公司拥有广东梅州、惠州，以及福建龙岩（距离梅州基地仅20km）三大生产基地，是粤东区域的绝对龙头，由于区域地形较为复杂，在相对封闭的粤东市场拥有强势话语权。公司自备石灰石矿山，在行业“熟料资源化”大趋势中将持续受益。

    公司长久以来重视水泥工艺提升，经营效率优异。由于实控人钟烈华先生为科班出身，塔牌在水泥发展的每个阶段都是区域水泥公司的领军者。公司的水泥熟料产线先进，单体规模大；销售模式结合区域以基建、农村为主的特点，通过经销为主、直销为辅，以及在区域重点工程中拥有的领先地位，保证了公司的销售渠道，吨销售费用极低。

    区域的水泥需求受益大湾区的建设，能够进一步拉动区域水泥需求。粤东的在区域基建设施较为薄弱的情况下未来发展空间大。预计19 年四季度第二条万吨线有望投产，公司在区域内市占率将进一步扩大，持续提升公司的竞争力。

    由于公司万吨线投产对于区域水泥景气程度有一定影响，我们预计公司2019-2020 年归母净利润分别为14.62、16.56 亿，对应当前PE 分别为8.4、7.4 倍。由于公司目前在手现金充足，且第二条万吨线建设完成后，未来没有较大的资本开支计划，因此我们预计公司能够维持2018 年的高分红政策，若按照60%的分红比率测算，目前对应的潜在股息率约7%，维持“增持”评级。

    风险提示：

    1. 宏观经济风险：水泥行业整体需求与宏观经济相关性极高，虽然近年随着水泥供给端约束的不断增强，行业盈利受宏观经济的波动影响出现减小；但是宏观经济如果出现大幅波动导致需求明显变化，行业整体格局可能会受到较大冲击，从而明显影响行业盈利能力。

    2. 供给侧改革推进不达预期：水泥供给侧改革以及产能端、原材料端控制对政策依赖程度相对较高，根据各地实际情况执行程度情况存在一定不确定性。