中顺洁柔(002511)：浆价下行带动利润弹性 产品优化构筑成长引擎

事件1：中顺洁柔发布2019 年半年度报告，2019H1 公司实现营收31.72 亿元，同比增长22.67%；实现归母净利润2.75 亿元，同比增长37.59%；实现扣非后归母净利润2.7 亿元，同比增长41.95%。单二季度公司实现营收16.3 亿元，同比增长19.9%；实现归母净利润1.52 亿元，同比增长49.7%；实现扣非后归母净利润1.48 亿元，同比增长50.1%。

    事件2：公司同时发布调整回购股份价格上限的公告。2019 年4 月18 日，公司公告拟以集中竞价交易方式回购公司部分股份，回购金额2-4 亿元，回购价格上限为13.69 元/股。此次拟调整价格上限至18.81 元/股。

    毛利率显著改善，浆价下行红利有望维系。2019H1 公司总体毛利率为36.7%，同比提升0.2pct。其中Q1/Q2 毛利率分别为34%/39.2%，同比下降4.8pct/上升4.8pct。公司产品毛利率提升核心逻辑在于：1）产品结构升级带来的盈利能力红利，2018 年，Face、 Lotion 及自然木系列产品的销售收入占比达到60%以上，同比约提升20pct。2019 年上半年，公司高端产品占比延续提升势头。2）浆价下行释放成本压力。截至6 月底，阔叶浆/针叶浆市场价格分别为5344/4866 元/吨，同比下跌16.6%/28.8%。较年初分别下跌12.7%/25.8%。我们判断，后续浆价在制浆厂/港口库存高位，需求尚未明显好转的背景下或以震荡下行趋势为主，且阔叶浆后市有补跌可能性，有望助力公司维持较高毛利率水平。

    提升投入打造产品核心竞争力，库存同比明显下降。费用方面，2019H1 公司销售费用率/管理费用（含研发费用）率/财务费用率分别为19.2%/6%/0.5%，同比提升0.1pct，持平和下降0.7pct。销售费用方面，Q1/Q2 费率分别为17.2%/21%，同比下降3.8pct/提升3.6pct。长周期来看，公司毛利率与销售费用率反相关较为明显，反映了公司在成本释放的趋势下加大渠道与终端投入，抢占市场份额的策略。

    此外，2019H1 公司聘请金马影后马思纯作为“洁柔”和“朵蕾蜜”品牌代言人，以期提升品牌形象，打造生活用纸/卫生巾成长双动力。库存方面，截至报告期末，公司总库存8.89 亿元，同比减少15.4%，较期初增加3.7%。其中原材料库存同比减少36.8%，较期初增加3.3%。考虑近一年来的浆价走势，木浆库存量同比略有降低，但较期初略有提升。公司产成品库存同比增加23.8%，较期初增加7.8%。

    竹浆纸一体化进程开启，助力生活用纸龙头向巨头的进击。公司先前公告拟在四川达州建设30 万吨竹浆纸一体化项目，用于支持旗下“太阳”品牌原材料来源，巩固产业链条延伸和双品牌发展战略。从我国人口分布结构看，三分之一的人口居住在省会、地级市、县级市区域，上述市场是头部品牌角逐的主要区域，也是产品高端化最好的市场。中顺洁柔在产品高端化成效显著，2018 年Face、Lotion、自然木占营收比重超过60%。在产品结构升级带动下，公司盈利能力持续攀升，2017-2018 年毛利率连续两年位居生活用纸前四家企业第一名。但我国尚有三分之二的人口居住在乡镇和行政村，市场格局分散，消费者对产品性价比诉求较高。公司着力发展“太阳”品牌，有利于产品结构多元化，加速品牌向终端的渗透和覆盖。通过竹浆纸一体化的战略，有助于降低产品生产成本，提升销售端可利用资源和利润空间。

    投资建议：我们预估公司2019-2021 年实现归母净利润6.05、7.46、8.73 亿元，同比增长48.6%、23.3%、17%，EPS 为0.46、0.57、0.67 元，维持“买入”评级。

    风险提示：渠道拓张不及预期、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险