三七互娱(002555)公司深度报告:中年人的娱乐“枸杞” 传奇&奇迹之外 首次实现品类突破

类别:公司 机构:长城证券股份有限公司 研究员:杨晓峰/何思霖 日期:2019-08-06

一、游戏用户:过亿规模的中年群体具有高氪金能力,传奇&奇迹是买量主力

    1、传奇&奇迹用户:端游注册用户是天花板,游戏买量是用户获取主要手段传奇、奇迹类游戏玩家多为早期经典《热血传奇》、《传奇世界》以及《奇迹MU》的端游玩家演化而来。通过早期端游版本的注册用户可以了解其用户天花板,《热血传奇》端游由2001~2018 年累计注册用户约7.9 千万;《传奇世界》由2003~2018 年累计注册用户约7 千万;《奇迹MU》端游上线首月注册用户规模已达到1.5 千万。

    2、年龄构成:指向中年群体,具有较高氪金能力

    传奇&奇迹类面向的中年群体一般具有稳定的收入,相对于其他年龄群体具有更高的氪金能力。以各游戏ARPPU 为指标,2018 年,中年玩家支撑的传奇&奇迹月ARPPU 约为600 元/人;面向二次元玩家的游戏月ARPPU的约为200~300 元/人;而面向更广泛用户的腾讯类游戏月ARPPU 约为100~200 元/人。

    二、买量能力:传奇&奇迹具备“可复制性”,三七“头部买量游戏”数量稳步增长

    1、三七如何买量:买量公司&买量渠道&价格优势

    根据App Growing,三七互娱主要买量子公司为江苏智铭与安徽尚趣玩,代表买量游戏为《屠龙破晓》、《斗罗大陆》与《一刀传世》;投放主要平台为百度信息流、巨量引擎和百度百意;主要媒体软件为手机百度、今日头条和抖音;作为各媒体与平台头部客户,其买量具有价格优势。

    2、买量能力:从App Growing 和销售费用看三七买量盘子的增长

    根据App Growing,从近一年月均广告投放量来看,18 年H2 月均投放1349 条而19H1 月均投放3163 条,同比上升134%。从买量游戏上看,买量向主要自研手游集中,可买量游戏数量增多;从自研MAU 来看,发现17M1~19M5 总MAU 处于波动轻微下降趋势,预计19H2 会因多款新增自研手游使总MAU回升;在销售费用与经营性现金流大幅上升情况下,货币现金19Q1 仍有较大幅度上升,可见其买量有较大潜力。

    3、单款买量游戏预测:基于半衰期的传奇&奇迹预测各类自研手游MAU 衰减近似于指数函数,以y=h*a^(t-b)(0
    三、品类突破:《斗罗大陆》实现小说IP 的游戏品类突破,19H2 净利率因“投放周期”回升

    1、小说IP 类:《择天记》《凡人修仙录》失败之后,《斗罗大陆》首次实现小说IP 类的成功《斗罗大陆》上线后了连续7 月位于iOS 端角色扮演类手游前十名,较优于传奇类手游《一刀传世》,《斗罗大陆》的成功或将开启三七互娱小说类IP 游戏新模式。三七在小说类IP 游戏曾自研《择天记》与《凡人修仙录》,其中《择天记》虽然投入大规模买量吸引大量用户,但由于内容质量不高,用户留存很低,上线后第2 个月MAU 即衰减到不足50%,上线后8 个月MAU 不足10%,从畅销榜排名看,《凡人修仙录》也没有成功。

    2、19 年买量&流水:一刀传世/斗罗大陆是基本盘,精灵盛典/大天使之剑是增量

    根据App Growing,《一刀传世》上线后买量金额较稳定,《斗罗大陆》在上线前5 个月与《一刀传世》买量投放差异不大,第6、7 个月买量大幅增加。从19 年H1 的三款自研手游《一刀传世》、《斗罗大陆》与《精灵盛典》投放金额来看,《斗罗大陆》与《一刀传世》同上线于18 年末,主要用户增量与买量均在19 年初,处于相同的买量阶段。

    3、基于游戏生命周期的净利率预测:19H2 预计将回升统计三七互娱8 款头部自研类手游18M1~19M5 的月活变动,以各自MAU占比作为权重,分别与各款游戏上线后所处阶段的净利率范围相乘,得到三七互娱头部自研手游净利率变化趋势图,得到在头部自研游戏中19Q2净利率将上升。

    四、投资建议

    从产品品类来看,《斗罗大陆》的成功将使得三七互娱的核心买量产品不在局限于传奇&奇迹类,而是可以将品类拓展至小说IP(国内拥有丰富的网络小说IP)。从产品周期来,流水方面,三七互娱刚刚上线的《精灵盛典》品质突出,预计下半年还将上线《大天使之剑》手游;净利率方面,预计19H2 整体净利率将回升。预计三七互娱2019 年净利润19.3 亿,对应当前的股价为15.5X。

    风险提示:《精灵盛典》流水不及预期,小说IP 改编游戏不及预期