通策医疗(600763)2019年半年报点评：内生增长保持高速盈利能力持续提升

　　【投资要点】

    　　 公司内生增长保持高速发展。上半年公司实现营业收入8.47 亿元，同比增长24%；实现归母净利润2.08 亿元，同比增长54%。2019H1，杭口总院营业收入同比+8%，剔除分红投资收益因素影响，利润+30%；城西总院营收+31%，利润+75%；宁口总院营收+24%，利润+98%。义乌分院营收+22%，利润+80%；庆春、上虞、萧山、城北、衢州营收同比增长超过50%，净利润增长超过50%；益阳营收+44%，利润+81%；昆口营收+25%，利润+694%；沧州营收+29%，利润+31%。

    　　 总院搭台，分院唱戏。总院搭建平台，发挥“蓄水池”作用，吸引并培育大量医生和客户资源，主动输送到区域分院支持分院发展，实现资源有效配置。2019H1，浙江区域口腔医疗服务收入7.3 亿元，其中总院收入2.84 亿元，同比+9.20%，总院收入占比39%，占比呈下降趋势；分院医疗收入4.47 亿元，同比+34.17%，分院收入占比61%，较2018 年提高5%，区域分院收入贡献比例稳步提高。2019 年上半年，浙江区域口腔门诊87.13 万人次，其中总院32.47 万人次，同比+4.02%；分院54.66 万人次，同比+25.60%；区域分院门诊人次增速>

    　　区域总院，并呈现持续增长趋势。

    　　 蒲公英计划有序推进。公司今年正筹建全省县（市、区）口腔机构10家，目前已取得营业执照7 家，各项目均在设计装修阶段。下半年“蒲公英”计划第II 期已启动，有15 家医院进入项目立项及筹备阶段。

    　　 医院的盈利能力持续提升。2019 年上半年公司销售毛利率45.6%，销售净利率27.4%。通过强化精细管理、预算控制，促进医院增效节支，使成本费用占比有所下降；通过供应链管理、战略谈判，材料采购成本有所下降。随着公司营收规模的增加，医院边际贡献增加，而固定成本（包括租金、装修、折旧摊销）相对增加较小（固定成本占收入比例随之下降），公司的毛利率和净利率将保持稳定，且有所提升。

    　　【投资建议】

    　　公司“总院+分院”模式复制性强，蒲公英计划有序推进，医院的盈利能力持续提升，我们认为公司下半年将继续保持良好的发展态势。根据2019 年中期数据，公司营业收入、归母净利润基本符合我们的预期。我们修正调低了医疗服务、产品销售板块的增长速度，同时调整了相关费用率。

    　　公司19/20/21 年营业收入下调至19.85/25.39/33.03 亿元（前报告分别为21.17/28.51/39.3 亿元），归母净利润提升至4.98/6.42/8.48 亿元（前报告分别为4.66/6.28/8.65 亿元），EPS 分别为1.55/2.00/2.65 元，对应PE 分别为58/45/34 倍。维持“买入”评级。

    　　【风险提示】

    　　 总院业绩增长过缓；

    　　 口腔行业增长不达预期；