康泰生物(300601)2019年中报点评：二季度环比改善 看好长期布局

业绩符合预期，二季度环比改善

    2019 年上半年康泰生物实现营收8.08 亿元（-24.07%），归母净利润2.58 亿元（-9.84%），扣非净利润2.45 亿元（-10.00%），业绩符合预期。业绩下滑因受到疫苗行业监管收紧以及去年二季度高基数等因素的影响。从单季度来看，二季度营收4.66 亿元（-29.4%），环比增长36.4%；净利润1.58 亿元（-10.2%），环比增长58.9%，二季度数据环比明显改善。

    批签发：四联苗大幅减少，二季度有回暖迹象

    上半年四联苗仅批签发90 万支（-62.2%），叠加存货的消化，我们估计上半年的销售在200 万支左右，四联苗的销售并未出现大幅下滑。并且二季度四联苗的批签发较一季度已有明显的回暖，另外，百白破联苗缺货利好公司四联苗的销售，预计四联苗全年的销售将有一个小幅的增长。乙肝疫苗批签发2141 万支（+30.5%），估计销售端与去年同期基本持平；Hib 疫苗和麻风疫苗同比有不同程度的下滑。受到监管的影响，今年上半年疫苗行业的整体批签发出现萎缩，二季度开始已经逐渐恢复，预计下半年将会进一步回升。

    销售费用率大幅下降，管理费用率上涨

    上半年销售费用率为37.9%（-11.9pct），预计全年能保持在40%左右。长期来看，公司的销售费用率将逐渐下行到行业的平均水平（30%左右）。管理费用率（含研发费用）为17.7%，比去年同期增加7.8pct，主要是因为研发费用率的增长（+4.2pct）。因为销售费用率大幅下降，公司在毛利率基本不变的情况下净利率大幅提升。

    风险提示：研发进度不及预期、疫苗行业安全性事件。

    投资建议：管线储备深厚，看好长期布局，维持 “增持”评级

    公司是研发能力领先的国内疫苗龙头，19/20 年的业绩主要依靠现有产品的内生增长及新产品上市带来的增量。重磅品种13 价肺炎结合苗和和人二倍体狂苗预计将于2021 年上市，推动业绩大幅增长。长期来看，公司在多联苗的产品和研发布局上拥有巨大优势，五联苗、麻腮风水痘四联苗等大品种将会保障公司长期的成长。定增募资后公司具有并购整合能力。预计公司2019~2021年的净利润为5.02/6.54/12.14 亿，对应当前股价的PE 为80.9/62.1/33.5x，维持“增持”评级。