康泰生物(300601)：销售费用率持续明显改善 重磅产品即将报产

事件：公司发布19 年半年报，收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为8.08 亿、2.58 亿和2.45 亿元，分别同比-24%、-10%和-10%，业绩基本符合我们中报前瞻-6%的预期，剔除激励费用的影响，归母净利润同比-6%左右。

    点评如下：

    19Q2 公司收入在高基数下同比下降。19Q2 公司收入、归母和扣非净利润增速分别同比-29%、-10%和-10%，收入降幅环比有所扩大，我们估计主要是四联苗收入同比和环比下降导致。我们估计19Q2 四联苗收入降幅较19Q1扩大的主要原因是18Q2 四联苗销量基数最高：直接竞争对手五联苗18Q1虽然没有批签发，但仍然有终端库存销售；18Q2 是彻底没有五联苗销售，四联苗销售环境最好。利润同比降幅明显小于收入降幅原因是公司销售费用率下降造成。

    我们预期19Q3 收入增速有望转正，主要是四连苗驱动。我们估计：1、在18年5 月份长生疫苗事件发生后，国产疫苗的销售受到了较大影响，18Q3 开始基数已经不高；2、公司在五联苗缺货的时间段争取到了很多资源，包括终端和队伍，竞争实力提升；3、目前公司19 年四联苗批签发206 万支左右，加上18 年的存货，供货较充足；4、个别间接竞争对手可能供应会减少，包括百白破：18 年批签发5248 万支、19H1 2551 万支，若严格按照新生儿全部接种，每人4 支的接种程序，部分地区可能出现百白破短缺的可能。

    19H1 销售费用率下降明显。公司19H1 销售费用率、管理费用率和研发费用率分别同比-11.97、+3.52%和+4.28%。管理费用和研发费用率提升是因为费用相对刚性且保持稳定增长，19H1 收入下降情况下费用率上升。公司17-18年50%左右的销售费用率明显高于同行，19Q1 和Q2 下降到38%左右水平，我们认为：1、说明销售费用率下降具有持续性，非19Q1 的季度性波动；2、究其原因，公司17-18 年在大力推广四联苗初期，相对推广商在议价权方面较弱，经过18 年四联苗销量的大幅提升，公司在议价权方面地位已经大幅提升，销售费用率下降顺理成章；3、随着后续重磅产品的上市，公司议价权还将持续上升，销售费用率仍然有下降空间。

    13 价肺炎结合疫苗即将报产，其他重磅产品陆续进入报产阶段。13 价肺炎结合疫苗已经完成揭盲，我们预计近期将会报产，后续还有二倍体狂犬等重磅产品进入报产阶段。

    维持“审慎推荐-A”评级。我们预计公司2019-2021 年归母净利润增速分别为29%/56%/44%，对应EPS 分别为0.87/1.35/1.95 元，当前股价对应19 年pe 估值72x 左右。中短期来看：1、公司重磅产品四联苗有望在19Q3恢复增长；2、公司销售费用进入下行空间，盈利能力不断提升；3、重磅产品13 价肺炎结合疫苗即将报产；4、公司计划增发30 亿用于建设民海生物新型疫苗国际化产业基地建设项目（一期） 和补充流动资金，未来产能有保障。长期来看，公司作为国内研发管线最丰富的疫苗企业，未来发展空间广阔，维持“审慎推荐-A”评级。

    风险提示：产品销售不达预期，研发进度不达预期，生产经营和产品质量风险，商业贿赂风险。