玲珑轮胎(601966)：中报业绩超预期 海外零售表现亮眼

事件：

    公司发布19 年中报，实现营业收入83.10 亿（+14.74%），归母净利润7.25 亿（+38.47%），扣非归母净利润6.54 亿（+28.60%）。其中，二季度单季实现营收42.75 亿（+14.61%），归母净利润4.40 亿（+47.11%），扣非归母净利润4.03 亿（+37.24%）。公司上半年轮胎销量逆市增长，其中二季度轮胎ASP与公司毛利率均环比持续提升，公司业绩亮眼且超市场预期。预计19-20 年eps分别为1.26/1.45/1.81 元，给予公司“强烈推荐-A”评级。

    评论：

    1、 销量逆市增长，ASP 与毛利率持续提升。

    收入端：配套与替换市场双发力，产销量逆势增长。公司19H1 实现营业收入83.10亿（+14.74%）。其中，二季度单季实现营收42.75 亿（同比+14.61%）。公司上半年业绩超预期主因来自于以泰国工厂代表的海外零售超预期。

    从产销量来看，公司上半年累计生产轮胎 2,906.18 万条（同比+8.09%），累计销售轮胎 2,757.75 万条（同比+7.64%）。根据国家统计局数据，2019 年上半年全国轮胎外胎总产量为 4.04 亿条，同比降 1.0%。在轮胎行业整体下滑以及国内车市持续低迷的严峻考验下，公司实现产品销量逆势增长。配套市场方面，公司凭借产品性能提升与价格优势快速渗透福特、大众、吉利等国内外知名主机厂主备胎配套业务，新业务开拓平滑国内配套市场下滑。替换市场方面，增量主要来自于海外业务开拓超预期，海外零售在美国、欧洲、中 东中亚、亚太、中南美等区域均实现销量 10%以上的增长。泰国工厂19H1 实现营业收入22.64 亿元，净利润4.77 亿元（+76.01%），净利润率达21%。

    从产品ASP 来看，上半年公司轮胎平均单价达300.06 元，较18 年提升5.89%。其中，19Q1 产品平均单价为289.59 元，19 年Q2 平均单价为310.57 元（环比+7.24%）。公司产品ASP 的提升主要源于一季度产品提价以及产品结构的持续优化。

    利润端：19H1 公司实现归母净利润7.25 亿（+38.47%），扣非归母净利润6.54亿（+28.60%）。其中，二季度单季实现归母净利润4.40 亿（+47.11%），扣非归母净利润4.03 亿（+37.24%）。净利润增速高于收入增长主要源于毛利率的提升，成本端维持低位、盈利结构好的海外零售市场增持是两大因素。第一，成本端公司一季度天然橡胶、合成胶、炭黑、钢丝帘线、帘子布五项主要原材料总体价格同比降低2.49%，二季度估计同比基本持平。第二，零售市场相较配套市场有更高的毛利率，二季度国内配套市场承压，但海外零售超预期增长，叠加汇率变化，带动整体盈利结构趋好。

    三费率与现金流：公司销售费用率与管理费用率（研发费用加回管理费用）保持稳定，上半年财务费用为2.29 较去年同期小幅上升0.58%，其中一季度财务费用率上升幅度较大，二季度环比一季度下降。公司现金流情况稳定，由于票据贴现增多以及客户回款增加使得公司上半年经营现金流较同期增长265.41%。

    2、中长期逻辑：配套市场国产替代步伐加快，长期提升替换市场份额与品牌溢价

    国内乘用车胎市场，常年被外资品牌垄断。玲珑轮胎秣马厉兵四十余载，在行业出口红利期不断进行技术与资本的积累，目前其生产工艺和产品性能已达大多数国内外知名整车企业配套标准。恰逢车市进入成熟期，整车企业盈利压力凸显，公司凭借产品优质性能与价格优势不断拓展配套市场份额，并且已经配套吉利、福特、捷达等多款车型主胎业务。

    轮胎是具备消费类属性的汽车零部件，拥有万亿级市场规模。行业不仅涵盖配套市场，更具备由换胎需求产生的广阔替换市场。在替换市场中，由于消费者对于轮胎产品的认知度偏低，其消费行为受品牌力影响较大，从而使得轮胎产品的品牌溢价差异化显著。从中长期看，公司渗透配套市场，尤其主胎配套业务，有利于增强其品牌力。“原厂配套背书”+优质产品的口碑效应+品牌知名度的常年打造，有助于提高玲珑轮胎在替换市场的品牌溢价。全球替换市场需求稳定，且中国替换市场仍具备高增长空间。未来，公司品牌溢价的提升叠加产品需求量的提升，有望打开其长期成长空间。

    3、“5+3”战略为国际化布局保驾护航

    公司积极践行“5+3”战略，即国内5 个生产基地，国外3 个生产基地。在国内，公司已先后投资建设了山东招远、山东德州、广西柳州和湖北荆门四个生产基地；在海外，公司于2012 年在泰国春武里建设了第一个海外生产基地，2018 年8 月确定欧洲塞尔维亚为第二个工厂选址，并于2019 年3 月举行了奠基仪式，未来规划在美洲建设第三个海外工厂。“5+3”战略不仅帮助公司规避国际贸易壁垒，更能增强公司消化订单的灵活性和机动性，为公司国际化布局保驾护航。目前，战略布局已显成效：玲珑泰国工厂上半年订单“供不应求”，19H1 实现营业收入22.64 亿元，净利润4.77 亿元，净利润率达21%。未来塞尔维亚工厂有望复制泰国工厂盈利模式，辐射欧洲客户，达产后年可实现半钢子午线轮胎产能 1,200 万条、全钢子午线轮胎产能 160 万条、工程胎及农用子午胎 2 万条。

    盈利预测：下半年荆门项目投产叠加捷达等配套车型上量，塞尔维亚项目预计明年投产，预计19-20 年eps 分别为1.26/1.45/1.81 元。

    风险提示：橡胶等原材料价格短期波动导致成本无法传导；国际贸易摩擦加剧；车市下滑引发配套市场出货量不及预期