杭氧股份(002430)深度研究报告：换个角度看杭氧：基于优秀回报率的持续再投资成长

核心观点：

    我们认为，当前A 股市场对杭氧股份认知存在错误，该错误认知将随公司业绩提升、财务特征体现而逐步被转变，公司具备业绩、估值双升潜力。

    对杭氧逻辑认识的不足：重视短期周期逻辑，忽略长期价值成长当前市场过度担心零售气价格下降对杭氧业绩的影响，然而杭氧股份并不是单一周期属性的公司，除气价具有周期波动属性外，公司气体业务总产能持续增长，呈现长期成长趋势。截至2018 年，我国空分设备保有量在2600 万方/小时，杭氧股份已投产产能对应市占率不到5%，未来公司不断扩张气体业务布局，优质的气体基地资产扩张才是公司持续的发展逻辑。

    对杭氧业绩测算的错误：产能增速被低估，折旧退出带来的利润还原被低估经过近十年布局，杭氧股份气体业务总产能持续增长，而随着气体项目进入收获期，现金回报逐步兑现，公司的资金状况、财务杠杆水平向越发良性发展。

    2018 年年度公司经营活动现金流量净额达到12.8 亿。2019Q1 末公司货币资金+其他流动资产达13.5 亿，资产负债率从上市早期的66%下降到50%。随着公司气体基地经营进入收获期，我们预期未来公司每年可供投资的内生现金流会逐步提升，而相对过往更低的资产负债率给予公司更大潜力撬动杠杆资金，使得公司具备加速产能扩张的能力。

    我们统计，截至2018 年底，公司实际投产气体项目产能在89 万方/小时左右，而根据目前公司已规划项目推导和合理预测，2020H2 公司投产产能有望达到140-150 万方/小时，未来2-3 年将是公司产能落地的加速期。

    杭氧气体项目设备按照十年折旧，单个项目从第11 年开始由于折旧的退出而进入利润抬升期。我们统计发现，由于公司大部分项目实际在2011-2014 年前建成投产，部分收购项目按照剩余年限折旧，即将在2019-2020 年开始折旧结束，不考虑气价波动基础上，未来三年由于折旧退出公司利润料将呈现台阶式增长，有3.6-5.0 亿的折旧成本+财务费用将在2023-2024 年完成退出，参考目前杭氧气体业务利润体量将有显著加成作用。

    对杭氧估值认识的不足：忽略了气体产品种类提升后，盈利能力和业绩稳定性提升，带来的估值潜在提升可能性

    通过分析海外气体公司的业务模式和财务特征，我们发现随着不同下游产业对气体产品需求提升，气体公司收入和利润贡献来源多元化，增长趋势受单一下游需求波动或气价波动影响逐步变小，因此海外气体公司的大部分时间内获得成长股估值水平（PE 估值20 倍）。参考海外气体公司发展经验，我们认为随着国内医疗、食品、电子、半导体等行业对气体需求逐步兴起，国内气体市场的下游将更加多元化，以杭氧股份为代表的气体公司收入结构料将更加均衡；此外随着杭氧股份折旧的退出，公司利润体量扩大，气价波动对利润总体影响将逐步变小，相比气价周期波动，公司长期优质资产持续成长的趋势有望更加明显。

    盈利预测：我们维持预计公司2019-2021 年实现归母净利润9.0、10.5、11.5亿元，EPS 0.93、1.09、1.19 元，对应PE15、12 和11 倍。公司业务受气体价格周期波动影响，但长期持续推进气体基地布局，气体业务产能持续向上，兼具周期与成长性，给予20 倍PE 估值，维持目标价18.68 元，维持“推荐”评级。

    风险提示：气体项目推进低于预期。