阳光城(000671)：资产负债表继续修复 现金流和资金链亦有边际改善

从项目端去看，公司一直是典型的快周转开发商，但前几年受制于较高的杠杆率，综合运营效率受到一定拖累；比较积极的是，公司近年来在表内负债、杠杆率、资金链等短板方面正在发生较明显的边际改善，而且存量土地储备城市布局能级较高，原始土地成本也较低，新增拿地的性价比亦控制得到，这些是公司基本面最核心的变化和亮点。基于边际改善、业绩增速和相对估值的逻辑，维持“强烈推荐-A”的投资评级。

    上半年业绩高增符合预期。公司上半年收入/营业利润/归母净利分别为225.1/25.8/ 14.5 亿，同比分别增长48%/ 46%/ 40%，业绩高增基本符合预期。主流开发商竣工提速背景下，公司交付量亦大幅增长，而结算均价略有下降，综合毛利率同比略降0.3 PCT 至27.5%；前期收并购项目结转导致税金比率明显提高，但管理和财务费率均有下降；此外，投资收益明显增加。截至中期末，公司预收款771 亿，对年化收入的覆盖倍数为1.2 X，结合下半年强销售、促回款、保竣备的积极战略，全年盈利有望维持较高增长。

    项目储备城市能级较高，新拿地性价比控制得当。截至中期末，公司全口径可售面积约4400 万方（权益比65%、可供销售3 年）、京津冀/长三角/珠三角/大福建/内地区域分别占5%/14%/15%/16%/50%，一二线货量和货值占比分别为76%和86%（披露口径），布局能级较高；平均楼面价约0.43 万/方，平均售价1.24 万/方（披露口径），地售比仅34%，原始土地成本不高。上半年新增权益土储425 万方（楼面地价0.64 万/方）、权益货值759 亿（披露口径），对应均价1.79 万/方，拿地力度虽有收敛但仍偏进取，且拿地权益比明显提升，结构上也更聚焦一二线，地售比仅36%，拿地性价比控制得当。

    销售规模增长符合预期，经营性现金流也有一定改善。上半年全口径销售901亿（全年目标完成率50%）、同比+29%，权益销售577 亿、同比仅+2%，平均回款率80.5%。经营性现金流也有一定改善，当期净流入达87 亿，从结构上看，并表销售回款仅略有增长，现金流改善主要得益于其他经营性流入大幅增加和其他经营性流出大幅减少（二者的正缺口高达147 亿），主要是经营性往来款项变动所致。

    表内负债得到有效控制、净负债率如期下降、资金链也有边际改善。公司近年来持续控制表内负债，截至中期末，有息负债（不含永续债）为1121 亿，绝对额得到有效控制，少数股东权益也大幅增加，共同驱动净负债率较去年底降低37PCT 至145%（剔除永续债之后的净负债率为176%），虽仍处行业较高位置，但边际改善非常明显。此外，公司有息负债结构也有明显优化，一是即期有息负债占比较去年底下降12PCT 至30%，二是非银融资占比下降13PCT 至31%，拉动综合融资成本下降22BP 至7.72%，账面现金对即期有息负债的覆盖倍数提升至127%，资金链也有边际改善。

    维持“强烈推荐-A”投资评级。从项目端去看，公司一直是典型的快周转开发商，但前几年受制于较高的杠杆率，综合运营效率受到一定拖累；比较积极的是，公司近年来在表内负债、杠杆率、资金链等短板方面正在发生较明显的边际改善，而且存量土地储备城市布局能级较高，原始土地成本也较低，新增拿地的性价比亦控制得到，这些是公司基本面最核心的变化和亮点。预计公司2019-2021年EPS分别为1.02、1.39和1.77元，对应PE分别为6.4X、4.7X 和3.7X，目前市值较NAV 折价约50%，安全边际显著；基于边际改善、业绩增速和相对估值的逻辑，维持“强烈推荐-A”的投资评级，目标价9.18元/股（对应2019PE=9X）。

    风险提示：融资环境收紧超预期、并表比例下降和少数股东权益增加。