涪陵榨菜(002507):期待触底复苏 下沉为最大看点

类别:公司 机构:招商证券股份有限公司 研究员:杨勇胜/于佳琦 日期:2019-08-05

  榨菜H1 收入利润增速分别为2.1%/3.1%,其中单Q2 收入业绩0.5%/-16.2%,收入端符合预期,但Q2 拉动销投入的促销费、与为渠道下沉投入的市场费同时发生,为单季度利润带来了较大压力。我们判断收入端将呈现企稳态势,一方面预收账款降幅已收窄,同时预计华南Q2 有一定复苏,前置指标比单季度的业绩乐观,公司积极进取心态也给予我们更多信心。H2 渠道下沉为最大看点,当前估值相对调味品板块整体、公司ROE 水平、历史估值,均具有一定安全边际,建议布局左侧机会。下调19-20 年EPS 至0.9、1.02(前次0.98、1.13),暂维持“审慎推荐—A”评级及25 元目标价。

      单Q2 收入业绩0.5%/-16.2%。2019H1 总收入10.86 亿元,+2.1%,归母净利润3.15亿元,+3.1%。其中2019Q2 总收入5.59 亿元,同比增长0.6%,归母净利润1.90亿元,同比下降16.2%。19H1 毛利率提升3.5pct 至58.6%,销售费用同比增长1.4pct,管理费用率同比下降0.2pct,净利率提升0.3pct 至29.0%;其中二季度销售费用率大幅增长5.4pct,致19Q2 净利率同比下降5.7pct 至28.5%。固定资产投资及预付土地购置款等占用一定资金,H1 投资收益降低1600 万。

      预收款降幅收窄,成本端料仍保持相当红利。公司19H1 预收账款1.10 亿万,降幅相比前两个季度显著收窄,同时单Q2 回款增长1.7%,略快于收入增速,料经销商打款已逐步企稳。其他现金支出同期增加3674 万,猜测系因市场建设费用投放力度加大所致。购买商品接受劳务支付的现金同比下降17.2%,推测原料成本仍可保持一定红利,但成本红利、降税红利未带来毛利率相应幅度提振,猜测与促销货折较大有关。综合三张表,销售端已有企稳迹象,Q2 拉动销投入的促销费、与为渠道下沉投入的市场费同时发生,为单季度业绩表现带来了较大压力。

      非主力产品降速,主销市场有望复苏。分品类收入看,榨菜、榨菜酱油分别同比增长3.3%、3.8%,开胃菜、泡菜则同比减少3.0%、5.9%,预计与消费环境疲软,公司集中资源进入主力产品有关。分市场看,华北、华中、中原销售大区收入负增长,华南H1 同比增长0.5%,我们草根调研了解华南春节期间下滑严重,料Q2有一定复苏。在我们《三个周期》分析框架中,华南市场有一定的领先意义,其恢复性增长带来更多乐观期待。

      H2 展望:降预期待触底复苏,渠道下沉是最大看点。榨菜从去年Q4 增速有一定回落,主因系消费周期和渠道周期回落,Q2 虽然基本面依然疲弱,但回落趋势基本企稳。成本端,企业自二季度中旬才采用新一季青菜头,今年上游继续享丰产红利,同时公司加大对更便宜的四川榨菜采购,摊低平均成本,叠加降税共同为毛利率保驾护航。我们判断基本面Q2 末接近触底,H2 有望复苏增长,但全年预期不宜过高。来自渠道下沉的增量贡献是最大的看点,H1 办事处裂变、销售人员补充、招商等动作进度较快,草根调研反馈县级市场已有不错增长,新招商留存率较高,新市场有望在H2 即明年带来更大贡献。长期来看,公司在尝试通过多元消费场景打开空间,如“运动补盐好搭档”等,亦在餐饮渠道有一定尝试,包括与高端特渠及外卖平台的合作。新品今年表现平平,但新增研发支出上酱油、泡菜等均有涉及,推测公司正着力从产品端突破,培育更加高品适销的产品。

      期待触底复苏,建议布局左侧的投资机会,维持“审慎推荐-A”评级。我们看到公司应对较差的市场环境,正发挥着更强的主观能动性。榨菜品牌力强,渠道足够扎实,费用投入游刃有余,这些有助于帮助公司化解阶段压力,维持长期稳定增长。当前估值相对调味品板块整体、公司ROE 水平、历史估值,均具有一定安全边际。H2 基数压力边际减弱,随着传统区域基本面企稳,新开区域贡献加大,企业整体有望获得恢复性增长,建议积极布局左侧投资机会。下调19-20 年EPS至0.9、1.02(前次0.98、1.13),暂维持“审慎推荐—A”评级及25 元目标价。

      风险提示:经济低迷消费走弱,上游成本波动