康泰生物(300601)：符合预期 下半年随新品上市等业绩有望逐步恢复

事件：2019 年4 月25 日，公司发布2019 年半年报。2019 年上半年公司实现营业收入8.08 亿元，同比下降24.1%；归母净利润2.58 亿元，同比下降9.8%；扣非归母净利润2.45 亿元，同比下降10%。经营性现金流净额1.25 亿元，同比增长68.15%。

    符合预期，受2018 年同期基数较大、竞品恢复上市影响导致上半年业绩小幅下滑。分季度看，2019 年第二季度收入和利润分别为4.66 亿元（-29%）、1.58 亿元（-10%），同比均有所下滑。2018 年第二季度受益于进口五联苗断货、联苗消费升级、销售逐步推进，四联苗实现较快增长。

    受2019Q2 基数较高影响，2019Q2 利润小幅下滑10%。分产品看，2019年上半年公司以四联苗为主的二类苗合计收入7.72 亿元（-24%），占收入比重达到96%；以乙肝疫苗、麻风疫苗为主的一类苗收入3471 万元（-29%），占收入比重下降至4%。2019 年上半年，公司独家四联苗批签发90.47 万支，乙肝疫苗批签发2,140.69 万支（占行业比重42.22%），Hib 疫苗批签发106.26 万支（占行业比重27.76%），麻风二联苗批签发161.09 万支（占行业比重72.79%）。我们预计随着下半年23 价肺炎疫苗正式销售、四联苗销售持续推进业绩有望逐步恢复，全年实现小幅增长。

    销售费用率下降至38%左右，存货和应收账款基本正常。2019 年上半年公司存货2.12 亿元、占资产比重为6.01%，占比和2019Q1 相比小幅下降约0.6 个百分点，预计主要是核心产品销售所致。应收账款占收入比重114%，和2019Q1 相比大幅下降、基本正常。2019 年上半年公司销售费用3.06 亿元、费用率下降至37.88%，下降接近12 个百分点，我们预计主要是销售收入减少导致费用下降等。管理费用率和研发费用率分别是8.83%和8.84%。

    展望下半年，人狂犬病疫苗（人二倍体细胞）和13 价肺炎球菌疫苗均有望申报生产。（1）人二倍体狂犬疫苗：市场空间约1500 万人份，过去受制于生产工艺、价格等因素高端人二倍体狂苗占比仅1%。公司全套引进赛诺菲·巴斯德技术，升级品种冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）目前已处于临床研究总结阶段，预计有望于2019 年申报生产，市场空间在18亿元左右。（2）13 价肺炎球菌疫苗：我们认为13 价肺炎球菌疫苗市场空间有望达到71 亿元（15%渗透率）。康泰生物13 价肺炎球菌疫苗已提交药品注册批件预申请，有望在2020-2021 年获批上市，分享潜力市场。（3）23 价肺炎球菌多糖疫苗已经向中检院申请批签发，有望在下半年正式销售，形成新的收入和利润增长点。

    盈利预测与投资建议：我们预计2019-2021 年公司营业收入为22.20、24.13、38.12 亿元，同比增长10.09%、8.66%、57.98%，归属母公司净利润为5.43、7.16、12.83 亿元，同比增长24.67%、31.76%、79.26%，对应EPS 为0.80、1.06、1.89 元。公司作为在研产品管线最为丰富的疫苗公司之一，未来三年13 价肺炎疫苗、人二倍体狂犬病疫苗等重磅产品有望陆续上市，维持“买入”评级。

    风险提示：核心产品四联苗竞争加剧的风险，研发进展不及预期的风险，预测前提不及预期导致市场容量测算出现偏差的风险，监管政策趋严风险。