家家悦(603708)首次覆盖报告:“靠谱”的中小业态 “踏实”的区域龙头 再启征程

类别:公司 机构:国盛证券有限责任公司 研究员:丁婷婷/吴凡/辛泽熙 日期:2019-08-03

深耕齐鲁,区域规模优势明显,营收净利稳定提升。公司在山东拥有大量门店资源。截止2018 年山东全省共有732 家门店,区域渗透性遥遥领先。同时公司处在拓展开店的轨道上,2018 年各业态门店合计开立新店85 家,门店净增加57 家。受到新店业绩拉动以及前期门店效率的不断提升,2018 年家家悦实现营收127.3 亿元,同比增长12.37%;归母净利润4.3 亿元,同比增长38.26%。

    全零售业态布局,前瞻性布局中小型超市。公司在山东省拥有线下零售全业态。核心业态为综超与大卖场,2018 年数量分别为539 家及108 家,合计占比高达88.15%。我们认为中国大卖场业态未来将持续萎缩,生意将越来越难做,而中小型超市将崛起。家家悦综超平均面积较小,是未来中长期受消费者欢迎的业态,相比超市板块龙头公司的业态布局明显更为健康可持续。2018 年公司大卖场平均面积3697.6 平方米,两年期门店坪效为1.56万元/年;综超平均面积838.6 平方米,两年期门店坪效为1.37 万元/年。

    生鲜运营优秀,持续引流塑造知名品牌。生鲜消费总量大,消费频次高,可有效为线下消费业态引流,并有持续消费升级的趋势。但由于生鲜周转运营难度大,损耗率高,能够在超市业态中将生鲜销售维持在较高比例的超市品牌并不多见。家家悦是行业中的领先者,主要体现在以下几点:1、公司生鲜销售占比高达43.77%,处于行业领先水平;2、公司背靠农业大省山东,实行全国直采,2016 年生鲜直采比例高达80%,已与200 余家农业机构达成合作;3、生鲜引流效应明显,2018 年家家悦会员数量突破600 万人,同比增长30.1%;会员营收占比达到75.7%。4、2018 年公司自有品牌销售达到11.62 亿元,占比9.8%,国内领先。自有品牌的强势,反映出了家家悦较强的品牌力与供应链能力。

    供应链设施完善,留存运力仍有盈利空间。1、家家悦在山东省内已经建成九大物流中心,区域一体化杂货配送体系已经覆盖山东省全境。2、全部物流中心仅有两个物流中心的利用率达到50%。随着公司发展,充沛的运能既可以满足公司的增长需求,前期空置带来的成本分摊还会下降进而增厚公司利润。3、公司配送中心冷链配送车占比较高,2018 年已经达到81.4%,在超市行业属于领先水平。

    河北棋子已落地,跨省尝试未来可期。2018 年家家悦投资获得张家口福悦祥连锁超市有限公司67%股权,该公司在张家口拥有11 家综合超市,总面积3.7 万平方米,单店平均面积约为3000 平米,与家家悦的综超较为接近,有利于家家悦进行改建与经营。通过此次投资家家悦成功实现跨省发展。目前河北省内成熟运营的中小型连锁超市业态较少,我们认为家家悦或有望在河北逐步提升门店规模,并以河北为跳板继续跨省拓展。

    盈利预测及投资评级:公司在山东省内渗透率较高,具有较强的生鲜运营能力,是当地绝对的龙头。我们认为公司中小型超市业态布局符合中长期超市行业的发展趋势,关店招致大幅亏损的风险相比之下很小。而公司业绩的提升,与超市板块的龙头公司相比,更加稳定、健康、可持续。我们预计公司2019-2021 年营收分别为148.87、168.49、195.16 亿元;归母净利润分别为5.12、6.14、7.23 亿,EPS 分别为0.84、1.01、1.19 元/股,对应PE 为28、23、20 倍,首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示:公司开店进展低于预期;新店盈利进度低于预期;宏观经济增长不及预期。