通策医疗(600763)：分院成熟盈利大幅提升 消费升级趋势延续

通策医疗于2019 年8 月1 日公告2019 年半年度报告，公司2019年上半年实现收入8.47 亿元，同比增长23.58%；实现归母净利润2.08 亿元，同比增长54.07%；实现扣非归母净利润2.04亿元，同比增长53.85%。整体业绩符合我们的预期。

    分院成熟盈利提升明显，规模效应突显。根据我们不完全统计，2017-2019H 分院净利润占比分别为31%、42%、51%（2018H 为40%），分院净利润增长迅猛。公司毛利率达到45.60%，较2018H提升3.78pct；公司净利率达到27.39%，较2018H 提升6.13pct。我们认为主要原因为：1、从2018 年以来公司推行的供应链新模式试点效果正在逐步体现、2、省内分院成熟后，收入持续提升而固定成本变动相对有限，销售费用与管理费用各分项的绝对值相对平稳；销售费用率为0.60%，较去年同期下降0.17pct；加回研发费用后，管理费用率为12.19%，较去年同期下降2.34pct，我们认为下降的主要原因为省内分院收入快速提升，固定的房租、人工、总部成本占比下降；财务费用率为1.49%，较去年同期下降0.34pct。

    量价齐升，高端消费项目需求持续高增长。公司2019 年上半年医疗门诊量达到100.62 万人次，整体增长14.47%；其中区域总院达到32.47 万人次，同比增长4.00%，区域分院门诊量达到54.66 万人次，同比增长25.60%。公司整体客单价为808 元/人次，同比增长7.99%，其中区域总院为873 元/人次，同比增长5.00%，区域分院为817 元/人次，同比增长6.82%。从高端项目增速来看，种植业务收入增长31.44%，正畸业务增长24.24%（去年同期增长51%，基数较高），消费升级趋势延续。

    蒲公英计划开枝散叶，省内外扩张持续。公司于2018 年底正式启动蒲公英计划，规划3-5 年内完成全省县市区和重点乡镇100家口腔医疗机构布局。公司预计今年将筹建口腔机构10 家，目前已有德清、镇海、奉化、临平、下沙、柯桥、台州等7 家取得营业执照，下半年“蒲公英”计划第二期已启动，有15 家医院进入项目立项及筹备阶段。公司城西总部、宁口也将在近期进行扩建，进一步巩固浙江省内优势。公司省外布局也正逐步推进，武汉存济口腔于去年开业后，重庆存济口腔已于2019 年2 月正式试营业，西安、成都存济口腔医院也将于2019 年内落成。我们认为，公司扩张战略正有条不紊稳步推进。

    盈利预测：我们预计公司2019-2021 年归母净利润分别为4.67亿元、6.24 亿元和8.20 亿元，同比增长41%、34%和32%；对应2019-2021 年PE 分别为58X、44X 和33X。公司为国内口腔医院龙头企业，省内扩张确定性强，省外及其他业务线均有布局，维持“强烈推荐”评级。

    股价催化剂：老院及分院盈利与扩张超预期

    风险提示：新院扩张较快盈利不达预期的风险；老院盈利不达预期的风险；医疗事故风险；突发事件风险。