通策医疗(600763)：业绩符合预期 上半年持续高增长

公司发布2019 年半年报，2019H1 实现营收8.47 亿元，同比增长23.58%；归母净利润2.08 亿元，同比增长54.07%；EPS 0.65 元，同比增长54.76%

    业绩符合预期，延续高增长趋势。公司19H1 实现营收8.47 亿元，归母净利润2.08 亿元，同比分别增长23.58%和54.07%，延续高增长趋势，整体业绩符合我们预期。公司净利润增速大幅领先收入增速的主要原因是浙江省内分院开始进入成熟期，规模效应逐渐显现导致盈利能力有明显提升，同时正畸、种植等高毛利项目的占比继续提高，上半年公司毛利率达到45.6%，较上年同期提高3.78 pct。

    二季度业绩维持快速增长。2019Q2 公司实现营业收入4.52 亿元，同比增长20.14%；归母净利润1.13 亿元，同比增长55.51%；扣非归母净利润1.10亿元，同比增长56.24%，继续维持快速增长。单季度增速较Q1 环比略有下降，主要是去年同期基数较高导致。

    “总院+分院”模式效果良好，分院业绩加速释放。从浙江区域总院+分院的经营情况看，上半年公司浙江省内口腔医疗服务收入7.30 亿元，其中区域总院医疗收入2.84 亿元，同比增长9.20%，区域总院占区域集团总收入38.83%；分院医疗收入4.47 亿元，同比增长34.17%，区域内分院营收占比已达到61.17%，较去年同期提高4.99 pct，收入比例稳步提高。新院业绩稳步释放，杭州城西口腔医院上半年实现营收1.77 亿元，同比增长31.11%；宁波口腔医院上半年营收为0.65 亿，同比增长22.6%。从区域内门诊量看，上半年浙江区域口腔医疗门诊87.13 万人次，其中区域总院32.47 万人次，较去年增长4.02%，区域分院54.66 万人次，较去年增长25.60%；区域分院门诊人次增长率高于区域总院门诊人次增长率，并呈现持续加速趋势。

    从业务结构看，公司上半年医疗服务营收占比达到96.11%。公司儿科医疗服务1.28 亿元，比去年增长32.14%；种植医疗服务1.43 亿元，比去年增长31.44%；正畸医疗服务1.52 亿元，比去年增长24.24%；口腔综合服务2.44亿元，比去年增长26.15%。

    上半年费用率稳中有降。公司上半年销售费用率0.60%，同比下降0.17pct；研发费用率1.26%，同比下降0.23pct；财务费用率1.49%，同比下降0.34pct；管理费用率12.19%，同比下降2.34pct（剔除研发费用单列影响）。管理费用率下降幅度较大，主要是新建医院逐步释放业绩所带来的规模效应所致。

    蒲公英进展顺利，全国范围同步扩张。上半年公司浙江省内和省外分别实现营收7.61亿元和0.83 亿元。公司于2018 年底正式启动蒲公英计划，预计 2019 年有 10 家蒲公英计划分院开业，上半年已有7 家取得营业执照，落地进度符合预期。下半年“蒲公英”计划第二期已启动，有 15 家医院进入项目立项及筹备阶段。总体规划 3-5 年内完成全省县市区和重点乡镇 100 家口腔医疗机构布局。公司近年来持续参与投资大型口腔区域总院，布局一线及重点省会城市，通过设立通策口腔医疗投资基金，定向投资武汉、重庆、西安、成都、北京等六家大型区域总院，未来有望在异地复制浙江省内的“总院+分院”模式，实现全国范围内扩张。

    新战略加速落地，持续优化公司经营模式。上半年公司HMO、种植牙倍增等新战略加速落地，目前基于会员制的HMO 中心已完成架构体系建设和部门人员组建，截至 6 月30 日，已实现开卡量 28921 个，转化率为31.35%。公司于今年上半年正式推出种植牙倍增计划，以医生合伙人体系为核心，通过加强高、中、低端全面覆盖，计划在未来三年将年种植牙量由目前的不足3 万颗提升至10 万颗水平，从而带动公司实现量价齐升的业务结构升级。

    维持“强烈推荐-A”评级。我们预计公司2019-2021 年净利润增速分别为39%、34%、30%，EPS 1.44、1.93、2.51 元，当前股价对应2019 年59 倍PE。公司浙江省内市场地位稳固，医院建设布局全面，正畸、种植等高毛利项目占比不断提高，业务结构升级带动盈利能力持续强化，同时未来在浙江省外扩张方面有望实现突破，发展前景良好，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：新院建设进度不及预期；行业政策发生变化；市场竞争加剧导致盈利能力下降；发生医疗安全事故。