深度*公司*智飞生物(300122)：渠道为王 从独家代理逐渐转型创新龙头

　　公司是国内疫苗行业销售能力最强的企业，同时也是国内唯一代理默沙东四/九价HPV、五价重配轮状病毒疫苗和23 价肺炎球菌多糖疫苗的厂商，不排除未来将代理更多新型疫苗。根据我们的测算2018-2030 年公司的收入复合增速达到12.94%，首次评级给予“买入”评级。

    　　支撑评级的要点

    　　公司已上市产品（自主）包括：独家AC-Hib 结合疫苗（液体剂型）、AC 群脑膜炎结合疫苗、Hib 结合疫苗、ACWY 四价脑膜炎多糖疫苗、治疗性微卡；申报上市的疫苗包括：母牛分歧杆菌疫苗（微卡，预防性）和重组结核融合蛋白（EC，筛查潜伏性结核感染）。在研的品种包括：

    　　冻干AC-Hib 结合疫苗（III 期临床数据总结）、四价流感裂解疫苗（III期临床）、23 价肺炎球菌多糖疫苗（III 期临床）、福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗（II 期临床）、ACWY 四价脑膜炎结合疫苗（II 期临床）、15 价肺炎结合疫苗（I 期临床），冻干重组结核疫苗（I 期临床）。正在储备的主要有：重组诺如病毒多价疫苗、灭活轮状病毒疫苗、双价手足口病疫苗、组分百白破疫苗、卡介苗纯蛋白衍生物（诊断用）等。

    　　2018 年公司与默沙东签署采购代理协议，其中五价轮状病毒疫苗至2021 年底采购31.46 亿（2018 年9 月首剂接种）、四价/九价HPV 疫苗至2021 年底采购180.02 亿（2018 年5 月首剂接种）。2018 年代理和推广服务产品收入39.58 亿，根据测算，2019-2021 年对应的收入为80.82 亿、101.31 亿、112.78 亿，三年的复合增速达到46.81%。

    　　预防性微卡及EC 筛查2030 年市场规模至少为31.70 亿，同时AC-Hib 三联冻干粉针剂、四价流感裂解疫苗、福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗预计分别在2020、2021 及2022 年获批上市。根据《中华实验和临床感染病杂志》2016 年第2 期数据，中国活动性结核感染率为459 人/10 万人（对应全国活动性结核人数640.5 万人），假设预防性微卡的接种渗透率为15%，每剂350 元（结核病人每月化疗及保肝等药物开支在300-400元，因此假设预防性微卡价格为350 元/剂，共需接种6 剂），则得到预防性微卡2030 年的市场规模将超过20 亿元。另外，潜伏性结核感染者中有10%左右转化为活动性结核，对应潜伏性结核感染人数6405 万人，假设EC 筛查渗透率为30%，检测一次的价格为60 元，则得到2030年EC 筛查的市场规模超过11.5 亿元。不考虑正在储备阶段的15 价肺炎结合疫苗、冻干重组结核疫苗、重组诺如病毒多价疫苗、灭活轮状病毒疫苗、双价手足口病疫苗，2030 年AC-Hib 三联疫苗、Hib 结合疫苗、AC 结合疫苗、ACWY 四价多糖及结合疫苗、四价流感疫苗和痢疾双价结合疫苗的收入预计将超过28 亿。

    　　估值

    　　预计2019-2021 年公司归母净利润分别为24.55、33.68、41.39 亿，EPS分别为1.53、2.11、2.59 元，对应PE 分别为31、22、18 倍，首次评级给予“买入”评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　疫苗接种出现事故，新品种上市进度低于预期，代理品种断供。