金域医学(603882)：从规模增长向质量增长转型

　　事件

    　　金域医学发布2019 年半年报

    　　金域医学2019 年上半年实现收入25.43 亿，同比增长20.26%，归母净利润1.72 亿，同比增长78.92%，扣非净利润1.62 亿，同比增长114.99%。二季度单季实现营业收入13.79 亿，同比增长15.29%，归母净利润1.29 亿，同比增长49.48%，扣非净利润1.24亿，同比增长62.57%。

    　　简评

    　　业绩超预期增长，主因经营主动调整

    　　公司业绩自今年以来，环比出现爆发性增长，一方面是由于去年同期业绩基数较低，另一方面更多是公司经营策略上的主动调整。公司目前共在全国范围内建设了37 家医学实验室，其中多为近三年建设，随着亏损实验室逐渐扭亏为盈，折旧摊销在费用中的占比显著下降，公司整体在营收增速平稳的前提下，业绩开始快速释放。Q2 单季营收增速环比有所放缓，我们判断是公司主动性的经营调整，逐渐压缩不盈利的检测服务项目，营收增速略有下降但毛利率和净利率明显提升，公司开始追求从规模型增长向利润质量增长。

    　　从业务结构看，公司的特检业务基因测序诊断、病理诊断、质谱诊断等高端业务占比不断提升，由此在技术平台建设、检验技师培训等核心竞争力上建立起高壁垒，有利于公司检验医学服务逐步从基层医院向高等级三甲医院扩展，客户结构和产品结构不断趋于优化，各项业务均呈现高质量发展态势。

    　　长期来看，第三方检验医学服务在我国才刚起步，市场规模占整个检测市场份额仍不足5%，公司作为行业绝对龙头，长期增长前景广阔。

    　　员工股权激励计划激发公司业绩释放动力，长期业绩空间大2019 年4 月，公司向45 名中高层及核心技术人员授予657 万份股票期权，对应业绩考核为：以2018 年归母净利润为基数，19-22 年增速不低于22%、48.84%、81.59%、121.54%（剔除股权激励费用），授予价格为28.39元/股。股权激励计划彰显发展信心，有利于协调管理层利益与股东利益一致。公司当前拥有37 个医学实验室，其中披露了5 家盈利实验室计算加权平均净利率为12.61%，算术平均净利率达到14.23%，我们预计公司未来营收达到百亿规模，则净利润有望超过10 亿元。

    　　财务指标保持稳定，净利率提升明显

    　　2019 年上半年公司毛利率39.79%，提升0.76 个百分点，主要是公司业务调整、低毛利业务逐渐放弃所致。

    　　期间费用率30.85%，下降2.19 个百分点，其中销售费用率15.07%，下降0.47 个百分点，研发+管理费用率15.17%，下降1.69 个百分点，财务费用率0.61%，下降0.03 个百分点，费用率整体下降预计主要是近期新建医学实验室营收规模扩大、折旧摊销率降低。税后净利率为6.82%，同比大幅提升1.85 个百分点。公司上半年经营性现金流净额为1.56 亿元，同比增长35.49%。

    　　第三方检验医学绝对龙头，首次覆盖给予买入评级金域医学是国内ICL 行业成立最早、规模最大、技术实力最强的第三方医学实验室，我们看好第三方检验医学在国内的长期前景，预计2019-2021 年盈利分别为3.15 亿、4.04 亿和5.08 亿，同比增长35.2%、28.0%和25.8%，当前股价对应2019-2021 年分别为51、40 和31 倍PE，首次覆盖给予买入评级。

    　　风险提示

    　　1.行业竞争加剧致检验服务价格进一步下滑

    　　2.政策因素致医院检验服务收费下调

    　　3.亏损实验室的营收和盈利状况不达预期