大北农(002385):饲料及养殖业务表现低迷 下调评级至中性

类别:公司 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:孙扬/袁霏阳 日期:2018-08-21

投资建议

    大北农公布1H18 业绩:收入90.73 亿元,同比8.21%,归母净利润1.04 亿元,同比-80.18%,每股盈利0.02 元。公司预计1~9 月份归母净利0.42~2.94 亿元,同比变动-95~-65%。考虑未来两个季度内,公司饲料及养殖业务难以明显改善,我们下调大北农评级至中性,下调目标价37%至3.8 元。理由如下:

    饲料业务销量不达预期:1H18 生猪均价11.90 元/千克,同比跌23.7%;其中2Q 生猪均价10.7 元/千克,全面跌破养殖完全成本线,养殖户补栏情绪受冲击,利空公司猪料销量。公司1H18 猪料销量177.20 万吨,同比6.26%(我们估算中大猪料同比约10%,前端料同比约-10%)。向前看,判断2H18生猪价格处于养殖盈亏平衡线附近,饲料销售外部环境难见明显改善,预计公司全年猪料销量同比仅5~10%,低于此前市场预期(同比约20%)。

    饲料毛利率承压,盈利弱化:1H18 公司饲料毛利率下滑3.05pct,我们认为源于:1)1H18 玉米/豆粕价格同比上涨13%/1%,公司成本压力增大,但下游养殖盈利恶化,公司成本向下传导受阻,对猪料毛利率产生负面影响;2)1H18 前端料销量下降、中大猪料销量上升,因中大猪料毛利率仅约10%,而前端料毛利率可达30%,前端料占比降低拉低综合毛利率,产品结构降级。考虑以上趋势2H18 难以明显改变,预计2H18 公司饲料业务毛利率向下压力依然存在。

    养殖业务亏损,拖累业绩:公司生猪养殖业务发展迅速,1H18出栏约58.66 万头,但因公司前期投放费用多,养殖完全成本并无优势,猪价下跌导致养殖业务深亏,估算1H18 亏损1.5 亿元,其中2Q18 亏损2.0 亿元。我们预计公司全年出栏140 万头,2H18 猪价略有提升,据此测算2018 年公司养殖业务亏损2.5 亿元,对业绩形成拖累。

    我们与市场的最大不同?我们认为猪价年底前仍将在养殖行业盈亏平衡线附近波动,公司经营外部环境难以得到明显改善。

    潜在催化剂:本年6 月公司更换总裁,并推行内部改革,如改革措施见效,将有利于推动业绩内生性恢复。

    盈利预测与估值

    当前股价对应18/19 年37/24 倍估值。因公司猪料及养殖业务盈利前景恶化,我们下调18/19 年EPS 68.4%/60.7%至0.10/0.15 元。

    下调评级至中性,下调目标价37%至3.8 元(25X 2019 估值,+4%变动空间)。

    风险

    猪价及原材料价格大幅波动,疫情风险,大股东高质押风险。