中直股份(600038)：新型10吨级通用直升机或提高交付量 预计19年业绩增速提升

　　一、中直股份的投资主逻辑：10 吨级通用直升机或已实现小批量交付列装，并有望于2019 年提高交付量；陆航部队扩编催生军用直升机巨大需求空间，预计未来3 年需求缺口至少500 架，直升机行业高景气度有望持续。

    新型10 吨级通用型直升机有望于2019 年提高交付数量，将是重要业绩增长点。10 吨级通用直升机有望比照“黑鹰”拥有强大拓展能力，三军通用拥有很大列装空间。对标美国黑鹰占其军用直升机总量的53%，我们认为，即使保守估算未来我国10 吨级通用型直升机总量有望达到600 架以上。根据2018 年年报，中直股份哈尔滨分部（产品系列包括：直9、直19、Y12、EC120、H425 等）的营收与利润总额分别同比增长：30.58%、66.63%，在其他机型稳定交付基础上，利润总额增速超过营收增速或表明新型直升机产品已有小批量交付且毛利率水平相对较高。我们认为10 吨级通用直升机在2018 年或已实现小批量交付基础上，有望于2019 年提高交付数量，将成为公司未来重要业绩增长点。

    多项财务数据验证2019 年军用直升机交付量将得到提升，19 年业绩增长有望提速。首先，公司预计2019 年与航空工业集团出售商品及提供劳务的关联交易额为190.75 亿元，同比2018 年预计上限额增长25.69%，我们认为此类关联交易大幅增长是考虑到2019 年军用直升机交付量会有所提升；其次，2018 年景德镇分部（产品系列包括：直8、直10、直11、AC 系列等）的营收与利润总额分别同比增长：0.60%、7.43%，我们认为主要原因是直10 型号稳定交付，直8 改进型这一新型号尚未大批量交付。而直8 改进型亦有望于2019 年提高交付量并带来业绩增量；最后，2019Q1 合同负债同比上期预收款增加（16.72 亿元，+44.28%），表明订单量提升；2019Q1 预付款项同比增长38.92%，主要原因是备产采购有所增加。我们认为军用直升机交付量有望在今年得到提升，业绩增长有望提速。

    陆航部队扩编催生我国军用直升机巨大需求空间，预计未来3 年需求缺口至少500 架。陆航部队是我军建设“立体防攻”的重要兵种。我军陆航部队在2015 年底启动的军改中得到大幅扩编，目前我军13 个陆航旅+2 个空突旅已全部改革完成（此轮军改新组建3 个陆航旅）。据央视新闻和美国詹姆斯敦基金会推测数据等，未来我国陆军将配置发展15 个陆航旅（13 个集团军+西藏/新疆2 大军区）和5 个空突旅（5大战区），单个陆航旅、空突旅所需直升机数量分别为100 架、72 架，则未来我国陆军一共需要约1860 架军用直升机。未来3 年，仅考虑新组建的3 个陆航旅每个旅配置70 架直升机（考虑组建过程中，不达满编状态），现有的13 个陆航旅和2 个空突旅每个旅更新换代20 架直升机计算，我国仅陆军用直升机需求缺口至少500 架。此外，我国075型直升机航母、055 型、052D 型驱逐舰等均将带动海军直升机需求。

    　　作为中国航空工业集团直升机板块唯一的上市平台，中直股份将充分受益我国军用直升机的发展。

    　　二、投资建议：在陆航部队扩编、075 直升机航母等舰艇列装背景下，我国军用直升机存在巨大需求空间；叠加我国新一代10 吨级通用直升机或于2019 年提高交付量，我们认为中直股份经营基本面持续向好，2019 年公司经营业绩增速或有所提升。我们预计2019-2021 年净利润分别为6.47、7.96、9.41 亿元，同比增速分别为26.8%、23.1%、18.2%，EPS 分别为1.10、1.35、1.60 元，对应当前股价的PE 分别为39X、32X、27X，维持“买入-A”评级。

    　　三、风险提示：关键零部件短缺影响交付进度和采购规模；陆航旅建设速度不达预期。