环旭电子(601231)：中报毛利费用承压 海外布局着眼长远

半年度业绩快报：2019 上半年营业收入146.04 亿元，同比增长14.05%；综合毛利率下降0.74pct；归母净利润3.89 亿元，同比-0.67%；扣非净利润2.51 亿元，同比下降35.03%。

    Q2 营收同比增幅5%较Q1 下降，内部结构呈差异。Q2 营收69.3 亿元，同比增长5%，环比下降10%。上半年工业类产品和消费电子类产品增幅最大，主要原因为：1）工业类产品2018 年新增重要客户，该客户订单今年上半年持续增加；2）穿戴产品今年Q1 订单明显增长，但Q2 进入淡季。但电脑类产品和存储类产品受中美贸易摩擦及客户订单减少影响，报告期营业收入同比出现下滑。

    Q2毛利率9.52%同比下降1.1pct，管理费用率上升0.4pct，营业利润率同比下降1.2pct。Q2 毛利率受消费类及工业类产品结构上升而微降。管理费用增幅较大，主要由于公司2019年为扩充营运规模及增加海外据点按季度使相关人事费用而大幅增加，单季管理费用率2.4%，单季管理费用与研发费用合计费用率同比上升0.4pct。基于以上两大因素，营业利润率2.64%，同比下降1.2pct。

    从Apple Watch 到Airpods，环旭受益于高端可穿戴设备小型化趋势。Apple Watch 4增加了心率传感及摔倒检测，延续智能进阶之路。随着Airpods 设计微型化，环旭电子有望参与下一代Airpods Sip 模组制造。

    加深多产业链、全球化布局。公司欧洲、美洲、国内合资厂均处于产能储备期，全球布局策略明朗化，预计将于明后年进一步提升市场服务能力，以争取更多市场份额。1）配合消费电子客户建立新产线。2）2019 年2 月，与高通子公司签订合资协议，拟在巴西投资设立合资公司，为研发、制造具有多合一功能的SiP 模块产品，应用于智能手机、物联网等相关设备；3 月发布的ZenFone Max Shot 及Max Plus 已搭载环旭与高通合作的第一款Qualcomm Snapdragon SiP 芯片。3）与中科曙光合资成立子公司中科泓泰电子于2019 年3 月在昆山登记成立，致力于生产安全可控服务器产品。4）工业类产品，在墨西哥就近建立生产据点，服务新客户。5）汽车电子，公司在美洲、亚洲已有据点，在欧洲建设据点以更好服务当地客户。2018 年8 月，全资孙公司收购收购位于波兰的标的公司Chung Hong Electronics Poland SP.Z.O.O.，加快全球化EMS 工厂布局。6）深圳、昆山扩产旨在服务非SiP 客户。

    调整盈利预测，维持增持评级。由于2019 年部分产品获单低于预期、墨西哥厂盈利能力较低，同时新增QSiP 于2020 年放量预期，将2019/2020/2021 年归母净利润预测14.3/15.3/18.3 亿元调整为13.7/15.7/17.8 亿元，当前股价对应2019 年PE 22 倍。虽然海外项目盈利提升缓慢，但是看好SiP 封装应用及盈利能力提升，维持增持评级。